8月前后，建材股可以說(shuō)是冰火兩重天，究竟是哪些因素導(dǎo)致行業(yè)出現(xiàn)明顯變化？本輪建材行情正從底部走出，未來(lái)周期變化空間有多大？地產(chǎn)業(yè)與建材息息相關(guān)，地產(chǎn)業(yè)去杠桿持續(xù)，將如何影響行業(yè)發(fā)展？本文從行業(yè)到建材細(xì)分領(lǐng)域一一與大家解讀。
正文
逆周期調(diào)控開(kāi)啟，建材股如何聞風(fēng)起舞？（上）進(jìn)入8月，建筑材料板塊突然“神起”。自去年8月以后，建筑材料行情平淡，不起波瀾。根據(jù)同花順的建筑材料指數(shù)，該板塊最近4個(gè)季度漲跌幅分別為-4.13%、8.53%、-1.33%、9.31%，建筑材料為何時(shí)隔1年以后，再度有所表現(xiàn)？
一建材股上半年緣何低迷？
建筑材料主要需求來(lái)自于基建和房地產(chǎn)投資，但從去年8月開(kāi)始，這方面需求均受到打壓。首先是地產(chǎn)投資，國(guó)家先后實(shí)行“三道紅線”政策和貸款集中制度， 幫助地產(chǎn)行業(yè)去杠桿，地產(chǎn)投資增長(zhǎng)明顯減緩?；ㄍ顿Y、地產(chǎn)投資增長(zhǎng)走勢(shì)：
資料來(lái)源：中銀證券
地產(chǎn)“房住不炒”和去杠桿將成為長(zhǎng)效機(jī)制，約束了地產(chǎn)業(yè)野蠻增長(zhǎng)，今年房地產(chǎn)投資增速不斷放緩，1-7月房地產(chǎn)投資同增12.7%，環(huán)比1-6月繼續(xù)回落2.3pct?；ㄍ顿Y同樣在去年3季度開(kāi)始，增速不斷回落。今年廣義基建1-7月累計(jì)同比增速4.2%，低于1-6月的7.15%。狹義基建1-7月累計(jì)同比增速4.6%，低于1-6月的7.8%。7月單月廣義基建、狹義基建投資分別同比下降10.1%、10.5%，降幅相比6月擴(kuò)大9.8pct和9pct?；ㄍ顿Y為政府逆經(jīng)濟(jì)周期調(diào)控的重要手段，去年一季度疫情沖擊下，基建投資突然加速，但去年三季度后，經(jīng)濟(jì)向好，甚至開(kāi)始過(guò)熱。2021年，我國(guó)一季度、上半年GDP增長(zhǎng)率為18.3%、12.7%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于我國(guó)6%的目標(biāo)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，基建投資發(fā)力的必要性不足了。地方政府杠桿率：
資料來(lái)源：國(guó)金證券研究所另外一個(gè)原因是，自2018年，我國(guó)政府開(kāi)始了去杠桿之路，特別是控制地方政府的隱形債務(wù)增長(zhǎng)。在我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)向好的環(huán)境之下，政府基調(diào)重回去杠桿，3 月 3 1 日國(guó)常會(huì)指出“引導(dǎo)地方利用財(cái)政收入恢復(fù)性增長(zhǎng)合理降低政府杠桿率”。在去杠桿之下，基建投資的“水龍頭”被關(guān)緊，專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行較慢。截至2021年7月末，全國(guó)地方已發(fā)行專(zhuān)項(xiàng)債券1.35萬(wàn)億元，遠(yuǎn)低于新增地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券3.65萬(wàn)億元的目標(biāo)。
二8月建材股緣何變“火”？
8月建材股緣何變“火”，主要是基建投資預(yù)期變好，從而帶來(lái)建材股需求邊際改善。基建投資變化，主要是制約因素改變了。一是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，逆周期調(diào)控預(yù)期加強(qiáng)。中國(guó)PMI分類(lèi)指數(shù)走勢(shì)：
資料來(lái)源：Wind、川財(cái)證券研究所
從制造業(yè)PMI指數(shù)來(lái)看， 8月PMI數(shù)據(jù)勉強(qiáng)站在50%的擴(kuò)張邊界上，但從分類(lèi)指數(shù)來(lái)看，新出口訂單和新訂單指數(shù)均跌破50%的分界線，預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景暗淡。加上經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力，明年增長(zhǎng)壓力較大，特別是上半年。政府也定調(diào)逆周期調(diào)控。7月政治局會(huì)議對(duì)下一階段政策的定調(diào)比4月會(huì)議更加積極，明確指出要做好宏觀政策跨周期調(diào)節(jié)，統(tǒng)籌做好今明兩年宏觀政策銜接，保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間。8月17日國(guó)家發(fā)改委舉行新聞發(fā)布會(huì)，指出“確保專(zhuān)項(xiàng)債券發(fā)行后能夠及時(shí)投入項(xiàng)目建設(shè)、盡早形成實(shí)物量”。逆周期政策開(kāi)啟下，市場(chǎng)預(yù)期專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行加快， 基建投資增長(zhǎng)將見(jiàn)底回升。根據(jù)平安證券測(cè)算，按照財(cái)政預(yù)算執(zhí)行，今年8-12月一般公共預(yù)算支出和和全國(guó)政府性基金預(yù)算支出兩本賬支出合計(jì)同比增長(zhǎng)9.6%、兩年平均增長(zhǎng)14.6%，都明顯高于今年1-7月的0.4%和1.3%，從而為基建投資、建材行業(yè)帶來(lái)強(qiáng)勁的邊際改善預(yù)期。
三建材行業(yè)改善不宜過(guò)度樂(lè)觀
從8月到明年上半年，建材行業(yè)在基建投資帶動(dòng)下，需求改善比較確定，但由于基建投資“托而不舉”的慣性下，空間改善不容太樂(lè)觀。自18年以來(lái)，基建投資增速基本保持在低個(gè)位數(shù)的水平。基建投資增長(zhǎng)走勢(shì)：
資料來(lái)源：平安證券研究所
即使在21年一季度，經(jīng)濟(jì)水平這么差的情況之下，市場(chǎng)預(yù)期基建投資增長(zhǎng)10%左右，但實(shí)際增長(zhǎng)也就只有幾個(gè)點(diǎn)而已。這主要是控制地方政府隱性債務(wù)已經(jīng)成為了長(zhǎng)期政策，也就是幫助地方政府去杠桿。即使專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行加快，但由于專(zhuān)項(xiàng)債在基建投資資金來(lái)源中占比較小，也難以改變行業(yè)趨勢(shì)。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局將基建投資的資金來(lái)源分為國(guó)家預(yù)算資金、國(guó)內(nèi)貸款、自籌資金、利用外資和其他資金五類(lèi)。專(zhuān)項(xiàng)債僅為國(guó)家預(yù)算基金的一部分，整體財(cái)政資金占比不足兩成?；ㄍ顿Y主要來(lái)自于其他債務(wù)性資金融資。這部分資金取決于地方政府解決配套資金的意愿和能力。但地方債務(wù)監(jiān)管持續(xù)收緊，違規(guī)融資將 “終身問(wèn)責(zé)，倒查責(zé)任下，地方政府和城投平臺(tái)為基建項(xiàng)目融資的動(dòng)力不強(qiáng)?；ㄍ顿Y資金來(lái)源與投資完成額：
資料來(lái)源：平安證券研究所
這造成了基建投資中的國(guó)內(nèi)貸款和自籌資金，從2017年的23399億和87587億，收縮到2019年的22582億和82303億，導(dǎo)致基建投資資金缺口不斷加大。到目前為主，政策上對(duì)地方政府去杠桿的態(tài)度仍沒(méi)有改變。2021年4月財(cái)政部印發(fā)的《關(guān)于進(jìn)一步深化預(yù)算管理制度改革的意見(jiàn)》，要求堅(jiān)決遏制隱性債務(wù)增量，妥善處置和化解隱性債務(wù)存量”。7月30日，政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)要“落實(shí)地方黨政主要領(lǐng)導(dǎo)負(fù)責(zé)的財(cái)政金融風(fēng)險(xiǎn)處置機(jī)制”。另外，由于缺少優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，專(zhuān)項(xiàng)債“發(fā)完用不完”。由于基建項(xiàng)目具有正外部性，即具備社會(huì)效益，但企業(yè)收益率較小，城投平臺(tái)投入回報(bào)率ROIC的中位數(shù)僅1.21%，遠(yuǎn)低于2019年專(zhuān)項(xiàng)債融資成本（3.64%）。優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目缺乏，十四五還得推進(jìn)優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，促使專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)好用好。
四票據(jù)債務(wù)危機(jī)的不利因素
雖然存在基建投資的有利因素，建材行業(yè)存在邊際改善預(yù)期，但在今年地產(chǎn)去杠桿中，出現(xiàn)了票據(jù)債務(wù)危機(jī)，在中國(guó)恒大、華夏幸福、泰禾集團(tuán)、藍(lán)光發(fā)展的影響下，投資者對(duì)于應(yīng)收賬款增長(zhǎng)較快，規(guī)模比較大的建材企業(yè)，可以說(shuō)相當(dāng)謹(jǐn)慎。過(guò)去3年，由于精裝房政策和地產(chǎn)商集中度提升下，建材企業(yè)通過(guò)B端業(yè)務(wù)，獲得了飛躍性的發(fā)展，但票據(jù)債務(wù)危機(jī)后，大家普遍控制對(duì)建筑商、地產(chǎn)商的票據(jù)規(guī)模，所以，C端業(yè)務(wù)較強(qiáng)的，或者B端應(yīng)收賬款控制較好的建材企業(yè)，在本輪周期表現(xiàn)估計(jì)會(huì)更優(yōu)。這場(chǎng)地產(chǎn)去杠桿仍在持續(xù)，相關(guān)B端公司可能存在大額信用減值的可能。截至上半年，應(yīng)收賬款占凈資產(chǎn)的比例達(dá)到5成以上的公司，風(fēng)險(xiǎn)要大一些。應(yīng)收賬款增長(zhǎng)及占比：
備注：應(yīng)收賬款類(lèi)包括應(yīng)收賬款和其他應(yīng)收賬款
五建材各板塊發(fā)展情況：
過(guò)去出現(xiàn)增長(zhǎng)奇跡的五金、防水材料、國(guó)產(chǎn)涂料、瓷磚、減水劑，因?yàn)槭芤嬗诘禺a(chǎn)商集中度提升，已經(jīng)與地產(chǎn)行業(yè)深度捆綁了，由于應(yīng)收賬款的減值風(fēng)險(xiǎn)加大，對(duì)地產(chǎn)商的信用政策不可能不收緊了，規(guī)模成長(zhǎng)雖然還保持高增，但業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)估計(jì)要下一個(gè)臺(tái)階。而玻纖、石膏板、水泥、塑料管道，由于基建投資邊際改善，下游工業(yè)需求較好， 容易通過(guò)提價(jià)轉(zhuǎn)移成本，業(yè)務(wù)形成量?jī)r(jià)齊升，受益更為顯著。下面對(duì)建材各細(xì)分行業(yè)和龍頭進(jìn)行一一分析。
在上篇，我們已經(jīng)分析了為何建材股在今年8月前后出現(xiàn)“低迷”和“變火”，還有這輪建材股在基建投資影響下的發(fā)展空間，將來(lái)信用風(fēng)險(xiǎn)如何壓制行業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。下面的話(huà)我們將建材的主要細(xì)分板塊和龍頭公司一一進(jìn)行點(diǎn)評(píng)。公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)預(yù)測(cè)：
備注：漲跌幅統(tǒng)計(jì)至9月9日公司估值：
備注：統(tǒng)計(jì)日期至9月10日
01水泥：海螺水泥、華新水泥
水泥價(jià)格走勢(shì)：
資料來(lái)源：iFinD、光大證券研究所
上半年由于基建、地產(chǎn)投資增長(zhǎng)放緩，水泥需求減弱，加上成本上漲，水泥行業(yè)普遍遭遇規(guī)模、盈利增長(zhǎng)的壓力。其中海螺水泥2021上半年，公司營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)同比8.68%、-6.96%，水泥和熟料銷(xiāo)量為2.08億噸，同比增長(zhǎng)11.49%，從中看出，水泥價(jià)格下滑是業(yè)績(jī)減弱的主要原因。華新水泥表現(xiàn)較好一些，營(yíng)收、凈利潤(rùn)同期上漲17.35%、8.27%，水泥熟料銷(xiāo)量3736萬(wàn)噸，同比+14%。水泥產(chǎn)業(yè)是用煤大戶(hù)，其中海螺水泥燃料動(dòng)力占總成本50%以上，截至9月9日，今年動(dòng)力煤走出牛市行情，全年價(jià)格上漲了47%。而上半年水泥需求弱，提價(jià)滯后，導(dǎo)致行業(yè)龍頭普遍盈利下降。上半年海螺水泥毛利率、凈利率為27.80%、19.11%，同比下降了3.61、3.35個(gè)百分點(diǎn)；華新水泥毛利率、凈利率為36.9%、18.08%，同比下降了2.1、1.46個(gè)百分點(diǎn)；整體來(lái)看，海螺水泥盈利水平領(lǐng)先。這主要是海螺水泥在規(guī)模和管理上更具優(yōu)勢(shì)。從產(chǎn)能上看，2020年中國(guó)水泥企業(yè)前四為中國(guó)建材、海螺水泥、金隅冀東、華新水泥，產(chǎn)能總數(shù)為3.8、2.2、1、0.71億噸，海螺水泥體量為華新水泥的三倍；管理上，海螺水泥借助T 型戰(zhàn)略，運(yùn)用沿長(zhǎng)江流域豐富的石灰石和煤炭資源，輔之以長(zhǎng)江的便利水路運(yùn)輸，將熟料輸送至長(zhǎng)三角市場(chǎng)進(jìn)行粉磨，彌補(bǔ)長(zhǎng)三角發(fā)達(dá)城市群石灰石礦產(chǎn)資源的不足并開(kāi)拓了廣闊的市場(chǎng)，形成了自身的成本優(yōu)勢(shì)。華新水泥產(chǎn)能規(guī)劃：
資料來(lái)源：中信證券研究部
不過(guò)未來(lái)，華新水泥增長(zhǎng)更優(yōu)。相對(duì)于海螺水泥主攻華東、中南市場(chǎng)，華新水泥主攻中部、西南部，中西部城鎮(zhèn)化快速發(fā)展，公司力爭(zhēng)25 年實(shí)現(xiàn)產(chǎn)銷(xiāo)量、營(yíng)收、業(yè)績(jī)等指標(biāo)較 19 年翻一番。今年下半年，隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，逆周期調(diào)節(jié)加大，水泥需求得到改善，三季度以來(lái)，水泥產(chǎn)品陸續(xù)提價(jià)也是提升了行業(yè)龍頭的盈利水平。自10年以后，行業(yè)進(jìn)入成熟期，未來(lái)2-3年水泥行業(yè)發(fā)展依然趨穩(wěn)。目前水泥行業(yè)庫(kù)存依然維持最近5年的低水平。2021年7月20日，工信部印發(fā)了水泥玻璃行業(yè)產(chǎn)能置換實(shí)施辦法的通知，置換比例和置換范圍更加嚴(yán)格，預(yù)計(jì)水泥產(chǎn)能增長(zhǎng)緩慢。水泥產(chǎn)量增長(zhǎng)趨勢(shì)：
資料來(lái)源：中信證券研究部
水泥行業(yè)碳達(dá)峰行動(dòng)方案有望在年內(nèi)出臺(tái)。水泥行業(yè)的碳排放量占全國(guó)碳排放總量約13.5%，低碳減排約束下或倒逼水泥企業(yè)通過(guò)使用替代燃料、提高能效、使用碳捕捉技術(shù)等手段降低碳排放；碳排放配額趨于收緊，這將進(jìn)一步提高新增產(chǎn)線的生產(chǎn)成本，有助于龍頭市占率提升。由于城鎮(zhèn)化已經(jīng)達(dá)到61%，到“十四五”尾聲，水泥需求預(yù)計(jì)再度減少，行業(yè)進(jìn)入衰退期。在“十四五”后期，水泥年需求預(yù)計(jì)降到20 億噸以下，預(yù)計(jì)會(huì)回落到15 億噸，減量5 億噸。前無(wú)去路，水泥行業(yè)龍頭致力于“水泥+”轉(zhuǎn)型。受到政策的鼓勵(lì)，水泥企業(yè)龍頭繼續(xù)通過(guò)并購(gòu)，購(gòu)買(mǎi)產(chǎn)能置換指標(biāo)，水泥業(yè)務(wù)做大做強(qiáng)；發(fā)展“骨料”、“混凝土”、“環(huán)?！钡葮I(yè)務(wù)，拓展新機(jī)會(huì)。骨料業(yè)務(wù)規(guī)模潛力比較大，也是歐美水泥同行轉(zhuǎn)型的“標(biāo)配”業(yè)務(wù)。行業(yè)集中度也是比較低，根據(jù)中國(guó)砂石協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)2020 年我國(guó)砂石骨料產(chǎn)能CR10不足2%，而根據(jù)火神材料年報(bào)數(shù)據(jù)美國(guó)骨料行業(yè)CR10超過(guò)30%。華新水泥轉(zhuǎn)型的速度較快，2020年公司骨料、混凝土業(yè)務(wù)收入占比達(dá)到了4.03%、6.40%，未來(lái)仍然加快相關(guān)產(chǎn)能發(fā)展。2020年公司骨料產(chǎn)能約0.39萬(wàn)噸，稍少于海螺水泥，潛在產(chǎn)能投資可達(dá)到2 億噸。海螺水泥轉(zhuǎn)型較慢一些，2020年骨料和商品混凝土收入占比為0.58%和0.12%，
02減水劑：壘知集團(tuán)、蘇博特
減水劑是與水泥一起使用的產(chǎn)品，水泥行業(yè)基本面變化與減水劑基本一致。減水劑龍頭主要有壘知集團(tuán)和蘇博特。壘知集團(tuán)上半年增收不增利，營(yíng)收、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)了50.70%、-13.92%，相對(duì)于19年同期，CAGR為24%、-14.5%；Q2營(yíng)收、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)了31.04%、-35.76%，相對(duì)于19年同期，CAGR為25.8%、-18.2%。減水劑行業(yè)集中度提升：
資料來(lái)源：中國(guó)混凝土網(wǎng)、華安證券研究所
壘知集團(tuán)收入規(guī)模持續(xù)較快增長(zhǎng)，主要是17年以來(lái)，環(huán)保政策不斷趨嚴(yán)，減水劑等化工行業(yè)大受影響，中小企業(yè)不斷退出，龍頭企業(yè)加快全國(guó)化擴(kuò)張，市占率不斷提升。2020年，蘇博特、壘知集團(tuán)（科之杰）、紅墻股份銷(xiāo)量為84.7、81、41.62萬(wàn)噸，市占率為7.32%、7%、3.6%，雖然壘知集團(tuán)丟失老大位置，但老二位置很穩(wěn)固。我國(guó)外加劑市場(chǎng)規(guī)模約500 億，相較福建省成熟市場(chǎng) 35%的市占率，行業(yè)提升空間較大。日前，壘知集團(tuán)繼續(xù)申請(qǐng)發(fā)行可轉(zhuǎn)債，增加產(chǎn)能。公司擬公開(kāi)發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券不超過(guò)4.1億元，建設(shè)高效混凝土減水劑、母液、速凝劑、其他添加劑53、30、9、8萬(wàn)噸，合計(jì)100萬(wàn)噸，建設(shè)周期在12-18個(gè)月。公司產(chǎn)能在20年上半年為50萬(wàn)噸，今年底預(yù)計(jì)總產(chǎn)能為160萬(wàn)噸，目前產(chǎn)能利用率為82%?？赊D(zhuǎn)債通過(guò)后，壘知集團(tuán)成長(zhǎng)空間進(jìn)一步打開(kāi)。去年年末，公司發(fā)布股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，要求未來(lái)三年復(fù)合增長(zhǎng)不低于 25%，以 2020 年業(yè)績(jī)?yōu)榛鶖?shù)，2023 年?duì)I業(yè)收入及凈利潤(rùn)增速不低于 95%，增加業(yè)績(jī)成長(zhǎng)確定性。環(huán)氧乙烷價(jià)格走勢(shì)：
資料來(lái)源：Wind、中銀證券
壘知集團(tuán)業(yè)績(jī)下滑較大，主要是毛利率減少。二季度公司毛利率為18.01%, 環(huán)比減少了2.15個(gè)百分點(diǎn)，同比減少了6.62個(gè)百分點(diǎn)。毛利率減少，主要是成本同比上漲。自去年二季度開(kāi)始，環(huán)氧乙烷的價(jià)格保持較高水平，壓制了公司盈利水平?，F(xiàn)在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇較快，疫情也導(dǎo)致全球供給出現(xiàn)問(wèn)題，例如航運(yùn)，石油和化工價(jià)格高漲，預(yù)計(jì)環(huán)氧乙烷價(jià)格短期仍然要維持較高的水平。減水劑單體華東地區(qū)價(jià)格走勢(shì)：
資料來(lái)源：隆重資訊
毛利率減少，另外一個(gè)原因，就是需求偏弱，產(chǎn)品價(jià)格傳導(dǎo)較慢。今年上半年，基建投資、房地產(chǎn)投資走弱，導(dǎo)致產(chǎn)品供需偏向?qū)捤?，減水劑價(jià)格有所回落。原料端，據(jù)卓創(chuàng)資訊，21H1、21Q2環(huán)氧乙烷市場(chǎng)均價(jià)7680、7731元/噸，同比+9.4%、+17.1%，21Q2環(huán)比+1.4%，原料價(jià)格延續(xù)上漲趨勢(shì)。下半年，我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，基建投資有望邊際改善，因此近期水泥、工程機(jī)械等紛紛走強(qiáng)，減水劑價(jià)格有所回升。壘知集團(tuán)近期股價(jià)走弱，跟恒大事件拖累有關(guān)。恒大地產(chǎn)債務(wù)危機(jī)發(fā)酵之下，市場(chǎng)恐慌相關(guān)與之有業(yè)務(wù)來(lái)往的公司。恒大集團(tuán)及其成員企業(yè)對(duì)壘知集團(tuán)開(kāi)具的商業(yè)承兌匯票逾期未兌付金額為3317.4萬(wàn)元。
壘知集團(tuán)為T(mén)o B類(lèi)的公司，應(yīng)收賬款金額較多，二季度有28.4億，占凈資產(chǎn)的87%，占比較高。但從應(yīng)收賬款占營(yíng)收來(lái)看，2020年僅為1.33，基本與17年擴(kuò)張前的水平差不多，公司信用政策維持平穩(wěn)，并沒(méi)有為了市場(chǎng)過(guò)度擴(kuò)張。如果未來(lái)地產(chǎn)公司債務(wù)危機(jī)持續(xù)發(fā)酵，公司不排除會(huì)產(chǎn)生更多的壞賬，從而影響公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。減水劑龍二為蘇博特，21年規(guī)模增長(zhǎng)落后于壘知集團(tuán)，但業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)領(lǐng)先。2021年上半年公司營(yíng)收、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率為43.02%、29.49%，跟19年相比，CAGR為13.8%、17.3%；Q2營(yíng)收、凈利潤(rùn)為26.71%、17.40%，跟19年相比，CAGR為11.4%、17.5%。蘇博特主要依靠銷(xiāo)量帶動(dòng)增長(zhǎng)。上半年公司高性能減水劑銷(xiāo)量64.72萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)60.04%，均價(jià)2085.82元/噸，同比下降10.46%，產(chǎn)銷(xiāo)率為99.57%；高效減水劑銷(xiāo)量6.73萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)19.96%，均價(jià)1534.50元/噸，同比下降15.01%，產(chǎn)銷(xiāo)率為100.45%；功能性材料銷(xiāo)量12.63萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)54.97%，均價(jià)1733.58元/噸，同比下降8.08%，產(chǎn)銷(xiāo)率為96.41%。隨著全國(guó)建設(shè)的產(chǎn)能陸續(xù)投產(chǎn)，公司成長(zhǎng)性較好。2020年，蘇博特?fù)碛袦p水劑產(chǎn)能92.5萬(wàn)噸，聚醚18.68萬(wàn)噸；預(yù)計(jì)2021年減水劑產(chǎn)能增加至105.8萬(wàn)噸。由于蘇博特是上下游一體化經(jīng)營(yíng)，業(yè)績(jī)抗波動(dòng)性強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)上行期盈利水平高于壘知集團(tuán)。上半年蘇博特毛利率、凈利率為34.52%、12.10%，高于壘知集團(tuán)（18.85%、6.77%）；回顧經(jīng)濟(jì)下行期，如19年，蘇博特毛利率、凈利率水平為45.44%、11.61%，而壘知集團(tuán)為29.83%、12.27%，二者差距沒(méi)有經(jīng)濟(jì)上行期那么明顯。盡管蘇博特一體化經(jīng)營(yíng)，但上游業(yè)務(wù)沒(méi)有完全覆蓋減水劑業(yè)務(wù)，導(dǎo)致環(huán)氧乙烷波動(dòng)較大時(shí)，整體業(yè)務(wù)盈利水平也會(huì)出現(xiàn)下滑。蘇博特Q2毛利率為34.52%，環(huán)比下滑了0.55個(gè)百分點(diǎn)，同比下滑了11.46個(gè)百分點(diǎn)。
資料來(lái)源：公司公告
蘇博特跟壘知集團(tuán)同為T(mén)o B 公司，應(yīng)收賬款較多，2020年應(yīng)收賬款占營(yíng)收和凈資產(chǎn)的比例為0.73、0.77，一旦地產(chǎn)業(yè)去杠桿過(guò)猛，債務(wù)危機(jī)同樣容易波及蘇博特。
03防水材料：東方雨虹、科順股份、凱倫股份
防水材料主要的上市公司是東方雨虹、科順股份、凱倫股份，過(guò)去防水材料比較依賴(lài)百?gòu)?qiáng)地產(chǎn)的直銷(xiāo)業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)了業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的奇跡。但隨著地產(chǎn)去杠桿，債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)，防水材料公司預(yù)計(jì)未來(lái)2-3年規(guī)模增長(zhǎng)有所放緩，業(yè)績(jī)?cè)鏊俳抵?0%-30%左右，但地產(chǎn)、基建需求穩(wěn)定，行業(yè)龍頭可以繼續(xù)在全國(guó)范圍進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)張，實(shí)現(xiàn)市占率提升。
1）東方雨虹
東方雨虹繼續(xù)展現(xiàn)“防水?！钡谋旧?1H1營(yíng)收、凈利潤(rùn)YOY+62%、40%，其中Q2單季度收入、凈利潤(rùn)YOY+40%、28%。公司業(yè)務(wù)高增長(zhǎng)，主要是17年以來(lái)，隨著環(huán)保監(jiān)管趨嚴(yán)以及政策標(biāo)準(zhǔn)引領(lǐng)行業(yè)規(guī)范化發(fā)展，高耗能、落后的小企業(yè)逐步被淘汰，下游房地產(chǎn)集中度提升及精裝修滲透率提升，集采模式下倒逼防水龍頭市場(chǎng)份額提升。下半年《建筑與市政工程防水通用規(guī)范》新標(biāo)準(zhǔn)有望實(shí)施，屆時(shí)行業(yè)規(guī)模及產(chǎn)品質(zhì)量要求進(jìn)一步提升，將進(jìn)一步強(qiáng)化防水材料龍頭市占率提升的邏輯。2020年，東方雨虹已經(jīng)成為了防水材料的絕對(duì)龍頭，營(yíng)收規(guī)模為217.3億元，遠(yuǎn)超第二名（62.38億元），市場(chǎng)占有率12%左右。東方雨虹21年上半年，增長(zhǎng)繼續(xù)領(lǐng)先行業(yè)（增速30-40%）。東方雨虹去年通過(guò)定增，進(jìn)行12個(gè)生產(chǎn)基地的建設(shè)，預(yù)計(jì)未來(lái)公司市占率繼續(xù)擴(kuò)大。東方雨虹未來(lái)計(jì)劃成為綜合建材服務(wù)商，擬投資建設(shè)乳液、膠粉項(xiàng)目，布局上游原材料，進(jìn)一步提升采購(gòu)環(huán)節(jié)抗風(fēng)險(xiǎn)能力；防水材料加強(qiáng)渠道建設(shè)和拓展民用建材領(lǐng)域；拓展建筑涂料等新領(lǐng)域，煬和（建筑節(jié)能）、泰維克（透汽膜）等單位推行事業(yè)合伙人制。由于瀝青等成本持續(xù)上升，公司凈利潤(rùn)增長(zhǎng)低于營(yíng)收速度。公司毛利率、凈利率Q2為31.61%、10.75%，其中毛利率同比降低了8.21、1.16個(gè)百分點(diǎn)，主要是成本上漲和會(huì)計(jì)準(zhǔn)則改變的影響，H1全國(guó)瀝青(200#)平均價(jià)格YOY+15%。年初，東方雨虹已經(jīng)進(jìn)行了產(chǎn)品提價(jià)，減緩了毛利率的下滑，2月28日，東方雨虹發(fā)布調(diào)價(jià)通知，對(duì)全線產(chǎn)品價(jià)格進(jìn)行上調(diào)，預(yù)計(jì)瀝青類(lèi)卷材上調(diào)10%-15%、高分子卷材上調(diào)10%、聚氨酯涂料在1月1日發(fā)布的價(jià)格基礎(chǔ)上上調(diào)10%、水性涂料上調(diào)15%-20%、瀝青涂料上調(diào)10%。作為基建和地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的“一員”，壞賬風(fēng)險(xiǎn)也是存在。2020年?yáng)|方雨虹應(yīng)收賬款占營(yíng)收、凈資產(chǎn)分別為35.2%、52.3%。公司在制定股權(quán)激勵(lì)的同時(shí)，也考慮到了資產(chǎn)質(zhì)量的問(wèn)題，公司2021年股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃行權(quán)條件為以2020年凈利潤(rùn)為基數(shù)，2021-2024年復(fù)合增速不低于25%，且應(yīng)收賬款增長(zhǎng)率不高于營(yíng)收增長(zhǎng)率。由于上一年疫情影響的擾動(dòng)，公司從二季度開(kāi)始，業(yè)績(jī)基數(shù)不斷擴(kuò)大，所以下半年?yáng)|方雨虹業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)將有所放緩。不過(guò)在防水行業(yè)市占率提升，其他建材品類(lèi)擴(kuò)張的邏輯下，東方雨虹長(zhǎng)期增長(zhǎng)無(wú)憂(yōu)。
2）科順股份：
科順股份規(guī)模為東方雨虹之外的第二大防水材料公司，上半年繼續(xù)高增。公司2021H1收入37.61億，同比+41.42%；凈利潤(rùn)4.70億，同比+62.13%。公司規(guī)模增長(zhǎng)主要源于去年8月荊門(mén)基地和今年1月渭南基地的投產(chǎn)帶來(lái)的銷(xiāo)量增長(zhǎng)，以及公司對(duì)經(jīng)銷(xiāo)商提價(jià)。若保持二季度的收入規(guī)模，全年80億的增長(zhǎng)目標(biāo)可期，規(guī)模增長(zhǎng)30%左右。凈利潤(rùn)增長(zhǎng)好于營(yíng)收，主要是銷(xiāo)售費(fèi)用率改善下，盈利上升，2021H1凈利率為12.50%，同比+1.60pct，單Q2凈利率13.17%，盈利水平為三家防水材料公司中最高。不過(guò)業(yè)務(wù)質(zhì)量差于東方雨虹和凱倫股份，上半年公司應(yīng)收賬款類(lèi)為47.77億，同比增長(zhǎng)了47%，高于營(yíng)收增長(zhǎng)（41.42%），應(yīng)收賬款占凈資產(chǎn)的比例為99.4%。未來(lái)科順股份考慮更多是尋找規(guī)模和質(zhì)量的平衡，公司制定了未來(lái)的增長(zhǎng)目標(biāo)，2022年?duì)I收要求超百億，并力爭(zhēng)2025年?duì)I收達(dá)到200億元；并且經(jīng)銷(xiāo)收入占比提升至50%，現(xiàn)金流持續(xù)為正。截止2020年年末，公司已布局九大生產(chǎn)基地，防水卷材產(chǎn)能達(dá)到3.86億平（其中高分子卷材3600萬(wàn)平），防水涂料產(chǎn)能68萬(wàn)噸，成為業(yè)內(nèi)第二家實(shí)現(xiàn)全國(guó)化布局的防水企業(yè)，根據(jù)公司規(guī)劃，2021-2023年，公司產(chǎn)能將保持年復(fù)合增長(zhǎng)40%的速度擴(kuò)張，助力完成“雙百億”戰(zhàn)略目標(biāo)。
3）凱倫股份：
自17年后，凱倫股份進(jìn)入高增長(zhǎng)階段，17-20年?duì)I收增長(zhǎng)率為46.57%、57.09%、88.11%、72.3%, 今年開(kāi)始有所降溫，但公司仍然保持高增長(zhǎng)。上半年公司營(yíng)收、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率為58.35%、54.97%。高分子防水卷材優(yōu)勢(shì)：
資料來(lái)源：長(zhǎng)城證券研究院
公司是高分子防水材料的龍頭企業(yè)，產(chǎn)品差異化競(jìng)爭(zhēng)，由于材料環(huán)保性更好，受到政策的支持，未來(lái)或是綠色建材的發(fā)展方向。瀝青基防水材料占了防水材料的半壁江山，高分子防水材料未來(lái)替代空間大。另外，高分子防水有望成為光伏屋頂下一個(gè)風(fēng)口，與光伏屋面電站搭配使用的高分子防水材料未來(lái)將是一塊潛力巨大的藍(lán)海市場(chǎng)。受到原材料價(jià)格上漲，凱倫股份毛利率下滑較大，防水卷材和防水涂料毛利率分別為38.9%和21.1%，同比分別下降7和19.3個(gè)百分點(diǎn)；整體毛利率二季度為35.91%，同比下降了11.45個(gè)百分點(diǎn)。為了保障供應(yīng)鏈，今年7月，北新防水、科順股份、凱倫股份認(rèn)繳的出資比例分別為 5 1% 、 2 9% 、 2 0% ，組建合資公司，通過(guò)集中采購(gòu)等供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，提高原材料品質(zhì)、提升公司防水業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力。凱倫股份正處于渠道快速擴(kuò)張中，工程渠道中，公司已經(jīng)和約50家企業(yè)達(dá)成長(zhǎng)期戰(zhàn)略合作關(guān)系；百?gòu)?qiáng)地產(chǎn)中公司尚有大量?jī)?yōu)質(zhì)地產(chǎn)公司有待公司開(kāi)拓；經(jīng)銷(xiāo)渠道方面，公司現(xiàn)有600多家經(jīng)銷(xiāo)商，未來(lái)三年經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量將擴(kuò)大到1500家。由于今年開(kāi)始，地產(chǎn)商債務(wù)危機(jī)蔓延，工程渠道的拓展可能慢于預(yù)期。公司應(yīng)收賬款增長(zhǎng)太快了，21年上半年， 應(yīng)收賬款類(lèi)金額為22.77億，同比增長(zhǎng)了158%，遠(yuǎn)高于營(yíng)收增速（58.4%） ，占凈資產(chǎn)的比例為79.4%。公司也制定了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，業(yè)績(jī)?cè)鏊僖筮h(yuǎn)低于前幾年。凱倫股份業(yè)績(jī)考核目標(biāo)，以 2020 年凈利潤(rùn)為基數(shù)，2021-2023 年公司扣除激勵(lì)成本前的扣非后歸母凈利增長(zhǎng)率分別不低于35%、25.9%、20.6%，2020年業(yè)績(jī)?cè)鏊贋?05.66%，今年將會(huì)顯著下降。
04玻纖：中國(guó)巨石
玻纖主要應(yīng)用于建筑、電子元器、交通運(yùn)輸、管道、工業(yè)、新能源環(huán)保等，國(guó)內(nèi)各應(yīng)用比例為34%、21%、16%、12%、10%、7%，可以看出，玻纖為順周期行業(yè)。隨著2020年下半年，我國(guó)經(jīng)濟(jì)和全球各國(guó)強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇，玻纖產(chǎn)品量?jī)r(jià)齊升。玻纖價(jià)格走勢(shì)：
資料來(lái)源：德邦證券研究所
其中無(wú)堿粗紗2400tex纏繞直接紗價(jià)格從20年Q3的4000元/噸上漲到21年Q3的6000元/噸。電子布價(jià)格也從3元/米上漲至目前的8.8-9元/米，行業(yè)景氣度持續(xù)上行。近期隨著新增產(chǎn)能投入，相關(guān)玻纖價(jià)格有所回落。預(yù)計(jì)20-22年行業(yè)新增產(chǎn)能分別為56、72和65萬(wàn)噸。2019年全球玻纖產(chǎn)能約900萬(wàn)噸左右，雖然下半年開(kāi)始，中國(guó)及全球經(jīng)濟(jì)增速回落，但有集成電路、風(fēng)電、新能源汽車(chē)等旺盛需求支撐下， 預(yù)計(jì)玻纖仍然供需平衡，不至于像2018年，供需失衡，產(chǎn)品價(jià)格暴跌。中國(guó)巨石為玻纖的“一哥”，2019年中國(guó)巨石、OCV、泰山玻纖全球產(chǎn)能市占率為21%、14%、10%，2021年上半年業(yè)績(jī)周期性暴漲，營(yíng)收、凈利潤(rùn)同比上漲75%、240.68%。公司粗紗及制品銷(xiāo)量110.19萬(wàn)噸，同比+34%；產(chǎn)品價(jià)格同樣上漲，并且生產(chǎn)效率上升。公司整體持續(xù)推進(jìn)自動(dòng)化改造、機(jī)器換人和數(shù)字化工廠建設(shè)，進(jìn)一步提高生產(chǎn)效率，實(shí)現(xiàn)人均效率同比再提10%。所以上半年公司毛利率達(dá)到了46.68%，環(huán)比上升了3.16個(gè)百分點(diǎn)，同比上升了14多個(gè)百分點(diǎn)。下半年開(kāi)始，因?yàn)闃I(yè)績(jī)基數(shù)的原因，中國(guó)巨石業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)恢復(fù)至常態(tài)，未來(lái)2年保持2位數(shù)的增速。業(yè)績(jī)的提升，主要來(lái)自于產(chǎn)能投放，國(guó)內(nèi)通過(guò)技改增加2萬(wàn)噸產(chǎn)能，埃及將新增12萬(wàn)噸生產(chǎn)線。中國(guó)巨石亦提出實(shí)施超額利潤(rùn)分享的中長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制，保障生產(chǎn)效益。
05石膏板、龍骨：北新建材
住宅竣工面積增長(zhǎng)走勢(shì)：
資料來(lái)源：華西證券研究所
1-7月，由于基數(shù)較低以及地產(chǎn)商加快施工，地產(chǎn)竣工面積累計(jì)增長(zhǎng)率25%，也是最近10年增速較快的月份。在地產(chǎn)竣工上行周期影響下，下游的北新建材，憑借“緊需求+產(chǎn)品提價(jià)”，公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)出色。2021年上半年，公司收入、歸母凈利潤(rùn)101.3、18.4億，YOY+46%、103%，石膏板、龍骨、防水收入分別為65.3、13.5、19.3億元，YOY+46%、64%、37%。石膏板量?jī)r(jià)齊升，預(yù)計(jì)石膏板銷(xiāo)量11.6億平，YOY+40%，均價(jià)5.63元/平，同比增加0.21元/平；龍骨也是表現(xiàn)較好，銷(xiāo)量18.52萬(wàn)噸，YOY+42%，均價(jià)7268元/噸，YOY+15%。雖然原材料價(jià)格不斷上升，但由于地產(chǎn)商加快施工，下游緊需求，北新建材在業(yè)內(nèi)為寡頭，市占率達(dá)到了60%，故此，石膏板可以通過(guò)提價(jià)成功將成本轉(zhuǎn)移。上半年，公司整體毛利率33.81%，同比提升2.33pct，其中石膏板毛利率同比提升7.83pct；龍骨和防水行業(yè)為近年介入的新業(yè)務(wù)，行業(yè)地位較弱，其中龍骨市占率僅6%，所以成本傳導(dǎo)較為緩慢，龍骨、防水毛利率同比下滑4.92、10.91pct。石膏板20H1、H2銷(xiāo)量YOY-8.8%、+12%，由于基數(shù)原因，北新建材下半年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)趨緩，主要是基數(shù)較高。但地產(chǎn)竣工周期將會(huì)延續(xù)至2022年，明年大概增長(zhǎng)5%，需求增長(zhǎng)也不錯(cuò)，石膏板需求估計(jì)維持高位。新業(yè)務(wù)將成為公司成長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿Α?020年，北新建材石膏板、防水卷材、龍骨收入占比為65%、14%、11%；2020年龍骨產(chǎn)量大約32萬(wàn)噸，未來(lái)將進(jìn)行100萬(wàn)噸的龍骨產(chǎn)能布局，預(yù)計(jì)龍骨業(yè)務(wù)到2025年達(dá)到43億左右，較2020年翻一倍；北新建材主要通過(guò)并購(gòu)整合，形成自己的防水材料業(yè)務(wù)平臺(tái)，2020年十大防水基地貢獻(xiàn)收入33億，30大防水基地布局完成后可貢獻(xiàn)收入規(guī)模近百億。整體來(lái)看，預(yù)計(jì)公司未來(lái)幾年保持15%的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)還是比較可能的。北新建材應(yīng)收賬款類(lèi)還是在可控范圍內(nèi)。上半年公司應(yīng)收賬款類(lèi)規(guī)模為34.4億，占凈資產(chǎn)的比例為20%，但增長(zhǎng)很快，增速達(dá)到了55.3%，快于營(yíng)收（45.81%）。
06堅(jiān)朗五金：
2019年開(kāi)始，隨著公司大規(guī)模渠道下沉結(jié)束和集成化模式的推進(jìn)，收入增速明顯加快，利潤(rùn)增速加快的跡象更為明顯。2019-2020年公司收入增速36%、28%，凈利潤(rùn)增速160%、98%，今年仍然保持高增長(zhǎng)狀態(tài)，上半年公司營(yíng)收、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)了34.3%、64%。傳統(tǒng)主營(yíng)業(yè)務(wù)門(mén)窗五金系統(tǒng)增長(zhǎng)較慢，同比+24.3%；品類(lèi)持續(xù)擴(kuò)張下的其他各項(xiàng)業(yè)務(wù)全面爆發(fā)，家居類(lèi)產(chǎn)品、其他建筑五金產(chǎn)品、點(diǎn)支承玻璃幕墻構(gòu)配件、門(mén)控五金系統(tǒng)、不銹鋼護(hù)欄構(gòu)配件21H1營(yíng)收分別+55.4%、+36.7%、+49.3%、+49%、+40.2%。由于疫情影響，海外業(yè)務(wù)發(fā)展滯后，上半年僅增長(zhǎng)2.9%，占比8.1%。堅(jiān)朗五金成本端同樣受到上游漲價(jià)的影響，但在費(fèi)用率持續(xù)改善之下，上半年凈利率達(dá)到了11.23%，同比增加了1.42個(gè)百分點(diǎn)。建筑五金達(dá)到千億規(guī)模，未來(lái)與地產(chǎn)、基建一起穩(wěn)步發(fā)展。行業(yè)的集中度較小，堅(jiān)朗五金作為行業(yè)龍頭，在門(mén)窗五金、點(diǎn)之承玻璃幕墻構(gòu)配件、智能門(mén)鎖市場(chǎng)的市占率僅為6%、6%、3%。公司大概有100多個(gè)品類(lèi)，歐美的標(biāo)桿企業(yè)大概有400個(gè)品類(lèi)。在業(yè)內(nèi)，競(jìng)爭(zhēng)力十分突出，連續(xù)4年在地產(chǎn)商中的首選率第一。預(yù)計(jì)在品類(lèi)拓展下，堅(jiān)朗五金仍保持高增長(zhǎng)勢(shì)頭。公司也是制定了高增長(zhǎng)的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，業(yè)績(jī)考核要求為2021-2025年?duì)I收較2020年增速不低于30%、66.4%、108%、160%、225%，年化增長(zhǎng)率為26.59%。由于下游客戶(hù)主要是地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商和建筑公司等，這些客戶(hù)議價(jià)能力強(qiáng)、賬期長(zhǎng)，在地產(chǎn)去杠桿加快之下，地產(chǎn)商資金壓力較大，從而轉(zhuǎn)移至供應(yīng)商， 2021年上半年，堅(jiān)朗五金應(yīng)收賬款為37.60億，同比增長(zhǎng)64.12%，遠(yuǎn)高于營(yíng)收增速；應(yīng)收賬款占凈資產(chǎn)的比例接近90%，而2020年為66%。隨著地產(chǎn)去杠桿的深入，堅(jiān)朗五金也存在壞賬增加的預(yù)期。
07涂料：三棵、亞士創(chuàng)能
涂料行業(yè)發(fā)展比較平穩(wěn)。根據(jù)涂料行業(yè)“十四五”發(fā)展總體目標(biāo)，“十四五”期間，涂料全行業(yè)經(jīng)濟(jì)總量保持穩(wěn)步增長(zhǎng)，總產(chǎn)值年均增長(zhǎng)4%左右。到2025年，涂料行業(yè)總產(chǎn)值預(yù)計(jì)增長(zhǎng)到3700億元左右；產(chǎn)量按年均4%增長(zhǎng)計(jì)算，到2025年，涂料行業(yè)總產(chǎn)量預(yù)計(jì)增長(zhǎng)到3000萬(wàn)噸左右。由于需求端受益于地產(chǎn)竣工回暖以及長(zhǎng)期二次裝修和老舊小區(qū)改造帶來(lái)重涂需求提升，涂料行業(yè)在19-22年進(jìn)入上行周期。但行業(yè)龍頭更多的依賴(lài)下游房地產(chǎn)行業(yè)集中度不斷提升的機(jī)會(huì)，大力發(fā)展工程業(yè)務(wù)，加快國(guó)產(chǎn)品牌替代的進(jìn)程，實(shí)現(xiàn)市占率和規(guī)模的成長(zhǎng)，三棵樹(shù)和亞士創(chuàng)能就是其中的杰出代表。目前涂料行業(yè)集中度仍然較低，前100名企業(yè)市場(chǎng)份額僅占全國(guó)市場(chǎng)的三成。2018年，全國(guó)前十企業(yè)市場(chǎng)份額為16．04％，百?gòu)?qiáng)企業(yè)市場(chǎng)份額為33．56％；到2020年，CR10為17．47％，CR100為35．34％。2020年中國(guó)涂料行業(yè)龍頭對(duì)比：
資料來(lái)源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院整理
立邦、三棵樹(shù)、亞士創(chuàng)能分屬于一二三梯隊(duì)的龍頭；2020年行業(yè)CR4為立邦、阿克蘇諾貝爾、PPG、三棵樹(shù)，市占率為4.28%、2.36%、2.22%、1.79%。三棵樹(shù)涂料在銷(xiāo)量、營(yíng)收、產(chǎn)能、毛利率均明顯領(lǐng)先于亞士創(chuàng)能。未來(lái)隨著雙方新增產(chǎn)能釋放，差距可能進(jìn)一步拉大，三棵樹(shù)在建產(chǎn)能近300萬(wàn)噸，而亞士創(chuàng)能為145萬(wàn)噸。今年上半年，三棵樹(shù)和亞士創(chuàng)能均面臨營(yíng)收飛速發(fā)展，但增收不增利。上半年三棵樹(shù)、亞士創(chuàng)能營(yíng)收增長(zhǎng)為80.5%、81.2%，但扣非凈利潤(rùn)分別下滑81.7%、73.8%。業(yè)務(wù)高增，主要是工程、零售業(yè)務(wù)大幅拉動(dòng)，但隨著雙方產(chǎn)能大幅釋放，雙方已經(jīng)開(kāi)始有價(jià)格戰(zhàn)搶市場(chǎng)的行為。其中三棵樹(shù)，工程墻面漆、家裝墻面漆、基材與輔料、防水卷材銷(xiāo)售均價(jià)分別為4.34元/千克、6.41元/千克、1.43元/千克、16.2元/平方米，同比分別-9.6%、-11.3%、+22.7%、-5.3%；而亞士創(chuàng)能，工程涂料、家裝涂料價(jià)格分別為-9.3%和-27.7%，保溫裝飾板和保溫材料同比提價(jià)，分別提高4.6%和1.5%。凈利潤(rùn)大幅下滑，除了主要產(chǎn)品價(jià)格下滑之外，成本上漲是另外一個(gè)原因。上半年原材料乳液和鈦白粉同比增長(zhǎng)39%和41%；零售和工程渠道快速擴(kuò)張之下，導(dǎo)致費(fèi)用率也是有所增加。其中，亞士創(chuàng)能21H1經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量14013家，環(huán)比20年增長(zhǎng)75%，覆蓋終端門(mén)店16000家；大B客戶(hù)367家，環(huán)比20年增長(zhǎng)35%。隨著盈利水平的較大幅度下降，未來(lái)產(chǎn)品提價(jià)可能會(huì)有所增加，帶來(lái)毛利率邊際改善。其中，三棵樹(shù)4月以來(lái)先后對(duì)C端和小B端進(jìn)行適度提價(jià)。壞賬預(yù)期提升，均對(duì)雙方有所影響。三棵樹(shù)21年上半年應(yīng)收賬款為41.44億，同比增長(zhǎng)了110%，快于營(yíng)收（80.51%）增速；目前應(yīng)收賬款占凈資產(chǎn)的比例為178.7%，而2020年為144.6%。上半年，三棵樹(shù)信用減值4977.70萬(wàn)，同比增長(zhǎng)40.65%，低于營(yíng)收，目前由于恒大出事了，公司壞賬處于爆發(fā)期。恒大為三棵樹(shù)第一大客戶(hù)，2018年至2021年上半年累計(jì)銷(xiāo)售金額12.54億元，其中絕大部分以應(yīng)收票據(jù)和應(yīng)收賬款的形式存在，合計(jì)約9億元。截至8月31日，發(fā)生逾期金額共計(jì) 3.36億元，其中恒大以現(xiàn)金支付約1500萬(wàn)元，2.2億元以房產(chǎn)抵債，而仍有1億元未付。此外，目前三棵樹(shù)仍持有對(duì)恒大未到期應(yīng)收款項(xiàng)5.6億元，公司業(yè)績(jī)存在不確定性。由于商業(yè)模式類(lèi)似，亞士創(chuàng)能應(yīng)收賬款同樣增長(zhǎng)迅速，今年上半年應(yīng)收賬款為34.92億，同比增長(zhǎng)了211%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于營(yíng)收（增速81.22%），應(yīng)收賬款占凈資產(chǎn)的比例為172%，而2020年為105.7%。壞賬損失要厲害于三棵樹(shù)，亞士創(chuàng)能21H1計(jì)提信用減值損失0.55億元，同比+371%。負(fù)債水平比較高，加上工程渠道墊資校多，雙方融資提上日程。三棵樹(shù)資產(chǎn)負(fù)債率二季度達(dá)到了76.14%，有息的資產(chǎn)負(fù)債率為22%，主要的負(fù)債是應(yīng)付賬款，公司將下游地產(chǎn)商和建筑商的資金壓力轉(zhuǎn)移至上游。未來(lái)公司計(jì)劃通過(guò)定增改善資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。亞士創(chuàng)能資產(chǎn)負(fù)債率則為70.10%，有息的資產(chǎn)負(fù)債率為17%。雙方計(jì)劃往建材平臺(tái)型公司發(fā)展。除了做大做強(qiáng)涂料外，三棵樹(shù)還通過(guò)并購(gòu)切入成長(zhǎng)性不錯(cuò)的防水材料和保溫材料業(yè)務(wù)，未來(lái)致力打造涂料、防水、保溫、地坪、輔材、施工“六位一體”綠色建材一站式集成商。亞士創(chuàng)能也有類(lèi)似的發(fā)展戰(zhàn)略。公司目前已介入保溫裝飾板、保溫板、防水卷材、防水涂料等業(yè)務(wù)，要求2022年前實(shí)現(xiàn)“1+6+N”的產(chǎn)能布局。公司制定了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，保障業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)。公司股權(quán)激勵(lì)要求2021-2023 年扣除股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用前的扣非歸母凈利潤(rùn)增速分別不低于 27.7%、32.4%、 35.7%。
08塑料管道：偉星新材
偉星新材是塑料管道的優(yōu)秀公司，最近5年ROE均在25%以上，媲美海天、茅臺(tái)，上市以來(lái)平均分紅率76%，與投資者共同分享公司的持續(xù)增長(zhǎng)。21年上半年，偉星新材業(yè)績(jī)繼續(xù)保持較快增長(zhǎng)。公司營(yíng)收、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率為32%、16%，其中Q2營(yíng)收、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率為20%、11%。偉星新材業(yè)務(wù)保持較快增長(zhǎng)，主要是18年以來(lái)，公司堅(jiān)持“零售+工程雙輪驅(qū)動(dòng)”發(fā)展戰(zhàn)略，同時(shí)緊繞“同心圓多元化”戰(zhàn)略，布局防水、凈水兩大領(lǐng)域。分品類(lèi)看，PPR、PE、PVC分別實(shí)現(xiàn)同增35.12%、19.64%、33.87%。PPR以零售為主，零售業(yè)務(wù)高增，主要是公司繼續(xù)強(qiáng)化渠道和品牌形象建設(shè)，鞏固高質(zhì)量產(chǎn)品和“星管家”服務(wù)優(yōu)勢(shì)，加快渠道下沉和存量市場(chǎng)開(kāi)發(fā)，零售市占率有望持續(xù)提升。工程業(yè)務(wù)發(fā)展方面，公司主抓全裝修、房企集中化、高端化等市場(chǎng)機(jī)會(huì)，與大地產(chǎn)商加強(qiáng)合作，嚴(yán)格篩選優(yōu)質(zhì)客戶(hù)，壞賬預(yù)期較小。21年上半年偉星新材應(yīng)收賬款類(lèi)金額為3.260億，同比增長(zhǎng)了27.89%，慢于營(yíng)收增長(zhǎng)，應(yīng)收賬款占凈資產(chǎn)的比例僅為8%，比例較低。公司暫時(shí)沒(méi)有受到地產(chǎn)業(yè)票據(jù)債務(wù)風(fēng)波的影響。二季度公司業(yè)務(wù)發(fā)展變慢，主要是基建、地產(chǎn)需求轉(zhuǎn)弱，下半年隨著基建回暖，估計(jì)需求穩(wěn)定。管材公司產(chǎn)品毛利率對(duì)比：
資料來(lái)源：中信證券研究部
偉星新材在品牌、服務(wù)、產(chǎn)品質(zhì)量在業(yè)內(nèi)具備優(yōu)勢(shì)，對(duì)下游議價(jià)能力強(qiáng)，最近10年上游通脹，公司毛利率波動(dòng)較小，并且不斷向上。本輪通脹也是如此。在本輪上游原材料通脹中，公司在3月以來(lái)陸續(xù)啟動(dòng)漲價(jià)機(jī)制，5月份陸續(xù)調(diào)整完畢。公司主要產(chǎn)品PVC、LLDPE、PPR均價(jià)在21Q1同比上漲28%、22%、9%，21Q2同比上漲51%、26%、21%，所以偉星新材二季度毛利率環(huán)比明顯好轉(zhuǎn)，環(huán)比增加了3.31個(gè)百分點(diǎn)至42.16%，同比減少了1.9個(gè)百分點(diǎn)。我國(guó)塑料管道行業(yè)集中度提升：
資料來(lái)源：華泰證券研究所
未來(lái)偉星新材繼續(xù)保持較快增長(zhǎng)。主要是我國(guó)城鎮(zhèn)化率仍然在提高，存量房市場(chǎng)規(guī)模也在不斷增大；行業(yè)集中度也不是很高，優(yōu)秀企業(yè)不斷得到成長(zhǎng)，其中偉星新材市占率僅8個(gè)點(diǎn)左右。偉星新材為未來(lái)制定了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，要求以2017年-2019年度平均扣非凈利潤(rùn)為基數(shù)，2020年-2022年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率分別不低于8.5%、23%、38%。即20-22年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率要求為2%、14%、12.3%，今明兩年完成業(yè)績(jī)難度不是很大。不過(guò)由于業(yè)績(jī)基數(shù)較高，下半年公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)會(huì)弱于上半年。
09玻璃：旗濱集團(tuán)、南玻A：
浮法玻璃受益于順周期，約70%-75%的需求來(lái)自于房地產(chǎn)，其廣泛應(yīng)用于門(mén)窗、幕墻及裝飾。19年以來(lái)，隨著地產(chǎn)竣工需求釋放，需求穩(wěn)步增長(zhǎng)。2019-2020年地產(chǎn)浮法玻璃用量為6.2億箱、6.32億箱，根據(jù)德邦證券預(yù)測(cè)，21年需求為6.6億箱，浮法玻璃需求將保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。由于產(chǎn)能擴(kuò)張受到限制，行業(yè)供給增長(zhǎng)有限。2019-2020年，平板玻璃產(chǎn)量增長(zhǎng)率為6.68%、2.05%，2021年預(yù)測(cè)為2.14%，達(dá)到9.66億箱。企業(yè)玻璃庫(kù)存：
資料來(lái)源：玻璃期貨網(wǎng)、國(guó)海證券研究所
由于供需缺口存在，玻璃社會(huì)庫(kù)存不斷下降，處于歷史低位，所以玻璃價(jià)格現(xiàn)在到明年估計(jì)維持在歷史高位。但隨著經(jīng)濟(jì)景氣度下降，玻璃價(jià)格快速上升狀態(tài)估計(jì)不可持續(xù)。截至9月8日，期貨玻璃主連年度上漲了40%。而純堿、天然氣等原材料、能源價(jià)格仍然快速上漲，未來(lái)可能削弱中游企業(yè)龍頭的盈利能力。受到上一年銷(xiāo)量低基數(shù)和玻璃價(jià)格快速上漲的影響，行業(yè)龍頭盈利性較好。21H1旗濱集團(tuán)收入、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率為78.87%、333.32%；南玻A為49.51%、245.50%，旗濱集團(tuán)發(fā)展更快。旗濱集團(tuán)具備規(guī)模、成本管控優(yōu)勢(shì)，盈利水平更高。上半年旗濱集團(tuán)毛利率、凈利率為53.08%、32.24%，南玻A為37.62%、20.70% 。信義玻璃、旗濱集團(tuán)、南玻A為我國(guó)浮法玻璃前三強(qiáng)，前二者產(chǎn)能市占率分別達(dá)到了13.7%、10.3%。未來(lái)玻璃龍頭紛紛往光伏玻璃、工程玻璃、電子玻璃轉(zhuǎn)型，獲得新的成長(zhǎng)空間，弱化周期波動(dòng)。根據(jù)機(jī)構(gòu)一致性預(yù)期，21-23年旗濱集團(tuán)營(yíng)收增長(zhǎng)率為64.13%、23.27%、19.54%，南玻A為36.28%、22.39%、21.82%。南玻A的控股股東面臨較大問(wèn)題。2016年，寶能系奪取了南玻A的控股權(quán)，但今年以來(lái)，寶能系持續(xù)爆出資金鏈緊張的傳聞，未來(lái)可能對(duì)公司的管理層和發(fā)展戰(zhàn)略造成不穩(wěn)。
10瓷磚：東鵬控股、蒙娜麗莎、帝歐家居
在地產(chǎn)竣工上行周期影響，上一年業(yè)績(jī)低基數(shù)，和產(chǎn)能釋放下，東鵬控股、蒙娜麗莎、帝歐家居等行業(yè)龍頭整體增長(zhǎng)向好，上半年?yáng)|鵬控股、蒙娜麗莎、帝歐家居營(yíng)收為36.25 、30.8、31.30億元，同比增長(zhǎng)了39.02%、72.3%、15.70%，蒙娜麗莎規(guī)模增長(zhǎng)加快，主要是廣西產(chǎn)能釋放和江西并購(gòu)的影響。盈利方面，受到原材料、能源價(jià)格上漲的影響，瓷磚行業(yè)受到影響。東鵬控股、蒙娜麗莎、帝歐家居上半年凈利潤(rùn)為3.87 、2.8、2.73億元，同比增長(zhǎng)79.26%、30.3%、8.19%；凈利率10.58%、9.58% 、8.64% ，同比+2.43、-2.51、-0.55個(gè)百分點(diǎn)，東鵬控股凈利率逆勢(shì)上升，主要是費(fèi)用率的改善。由于地產(chǎn)龍頭債務(wù)危機(jī)爆發(fā)，供應(yīng)商普遍收緊工程業(yè)務(wù)和加緊催收，導(dǎo)致瓷磚行業(yè)龍頭增長(zhǎng)預(yù)期減弱，相關(guān)公司在二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)較差。2019年，蒙娜麗莎在B端和C端同步發(fā)展，業(yè)務(wù)比例保持在4：6之間，而東鵬控股為3：7,歐神諾則主要以B端發(fā)展為主。工程業(yè)務(wù)比重越大的公司，業(yè)績(jī)受到的影響越大。目前瓷磚龍頭應(yīng)收賬款規(guī)模普遍較大，上半年帝歐家居應(yīng)收賬款類(lèi)為43.34億，同比增長(zhǎng)了13.2%，慢于營(yíng)收增長(zhǎng)（15.70% ），應(yīng)收賬款類(lèi)占凈資產(chǎn)的比例為97%；東鵬控股應(yīng)收賬款類(lèi)為21.3億，同比上升了46.8%，快于營(yíng)收增長(zhǎng)（39%），應(yīng)收賬款類(lèi)占凈資產(chǎn)的比例為28.3%；蒙娜麗莎為17.3億，同比增長(zhǎng)了59.6%，慢于營(yíng)收增長(zhǎng)（72.3%），應(yīng)收賬款類(lèi)占凈資產(chǎn)的比例為48.4%。雖然瓷磚龍頭遭遇發(fā)展問(wèn)題，但長(zhǎng)期成長(zhǎng)依然較好。環(huán)保制約下，中小企業(yè)不斷退出，龍頭企業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張，市占率提升。目前瓷磚三大上市龍頭市占率合計(jì)在2%-3%左右，規(guī)模擴(kuò)張空間大。未來(lái)瓷磚龍頭隨著精裝率上升，工程業(yè)務(wù)渠道將繼續(xù)較快增長(zhǎng)；通過(guò)經(jīng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)構(gòu)建，品牌認(rèn)可，國(guó)產(chǎn)替代空間廣闊。
