（報告出品方/作者：光大證券）

1. 行情復盤

1.1 建筑建材板塊表現居中，但均跑贏大盤

建筑和建材板塊跑贏大盤，估值中樞較為穩定：截至2021年6月30日，SW建筑裝飾板塊實現 6.54%的正收益，SW建筑材料板塊實現6.09%的正收益，均領先滬深300指數5個百分點左右， 分別在28個申萬一級子板塊中排名第14位和第17位，位于中下游。

1.2 鋼結構、國際工程領漲建筑板塊

細分子板塊：21年上半年鋼結構景氣度持續向好，漲幅排名第一，為58.99%；隨著碳中和、碳 達峰政策持續推進，國際工程板塊預期升溫，漲幅達到36.94%；不過市場仍對傳統建筑工程 長期需求持悲觀預期，同時對房企資金鏈擔憂進而壓制裝修裝飾行業表現，因此相關板塊均 出現下跌。

1.3 玻璃景氣度最高，漲幅為建材板塊首位

細分子板塊：21年上半年玻璃行業景氣度最高，現貨價格持續創新高，帶動板塊漲幅排名第一， 為26.20%；玻纖行業景氣仍在高位，但市場預期周期頂點或已臨近，股價沖上階段性高點， 隨后回調明顯；消費建材市占率提升邏輯繼續演繹，整體表現繼續上行；水泥板塊整體缺乏 業績彈性，且淡季價格表現不及預期，致使股價出現下跌。

2. 行業宏觀分析

2.1 基建投資彈性不足，關注公募REITs變化

2.1.1 基建：單6月增速降幅收窄，基數變化疊加資金回暖

單6月增速降幅收窄：2021年1—6月份，廣義基建投資累計同增7.2%，單6月同增-0.3%，較上月回 升3.4pct；狹義基建投資累計同增7.8%，單6月同增-1.5%，較上月回升1.0pct。

基數變化疊加資金面回暖導致：6月廣義基建、狹義基建單月增速的基數較低，主要是由于鐵路投 資、公路投資基數低導致。六月份社融單月增速5.8%，較上月回升45.6pct，自今年三月以來單月 增速首次轉正；其中政府債券單月增速0.3%，較上月回升41.4pct，資金面顯著回暖。

2.1.2 基建：2021年1-5月專項債總額同降48%

專項債總額同降48%：2021年1-5月，地方政府發行專項債1.17萬億元，同降48%；地方政府 發債總額2.55萬億，同降20%；今年發債節奏整體慢于去年同期。

預計全年總額負增長：2021年，新增專項債限額3.75萬億，同增74%；2021年，新增專項債限 額是3.65萬億，同降3%。從專項債投向基建的比例來看，2021年約為45%，預計2021年約為 40%；2021年上半年政策因素限制了資金投向棚改的比例，導致2021年投向基建的比例偏高。

2.2 新開工：單月增速走弱，長期向下趨勢不變

單月增速走弱，受基數影響：2021年1—6月份，房屋新開工面積10.1億平方米，累計同增 3.8%，單6月同增-3.8%；我們觀察到六月份在高基數下新開工單月增速仍出現回升，判斷四五 月份集中供地對新開工資金面壓力階段性緩解，6月新開工增速負增長主要由高基數造成。

新開工長期向下趨勢不變：四五月集中供地完成后，新開工單月增速出現階段性反彈，但我們 判斷新開工面積長期向下趨勢不變。房地產行業高增長階段出現的新開工面積持續高于銷售面 積，在房地產需求放緩的情況下，這種異?，F象不可持續，新開工面積預計會趨近于銷售面 積。

2.3 竣工：單月增速大幅回升，判斷年內高景氣將延續

單月增速大幅回升：2021年1—6月份，房屋竣工面積3.6億平方米，累計同增25.7%，單6月同 增66.6%，較上月回升56.4pct；較2019年同期兩年復合增速24.7%。

判斷年內高景氣將延續：2016-2021年，新開工面積及增速持續高于竣工面積及增速。2019 年，竣工累計增速轉正，但20年疫情影響結轉節奏，導致新開工-竣工的累計缺口進一步擴大。 21年Q2以來，竣工單月增速顯著高于新開工，且竣工數據已觀察到加速趨勢，判斷年內竣工端 高景氣有望維持，新開工-竣工累計缺口有望出現收縮。

3. 建筑行業中期策略

3.1 設備“干租賃”方興未艾

3.1.1 設備租賃：萬億級大賽道，我國仍在起步階段

萬億級大賽道：2019年外國設備租賃市場規模約為530億美元，建造支出約為1.36萬億美元， 折人民幣約8.97萬億元。同期，我國建筑業總產值約為24.8萬億人民幣，約為外國的2.8倍，若 我國設備租賃滲透率與外國一致，則工程設備租賃市場的潛在規?？蛇_1萬億人民幣左右。

我國仍在起步階段：截至2013年，建筑業自持設備規模約為1150萬臺，設備凈值6094億元； 根據測算，2017年規模以上租賃企業產值規模僅為2000億元，遠低于設備凈值。我們判斷有部 分“濕租賃”企業被歸類為建筑分包商，導致數據測算有一定失真，但從另一角度也說明，在 海外被廣泛采用的設備“干租賃”模式，在我國仍處在起步階段。

3.1.2 華鐵應急：經營業務多元化，有望轉型輕資產模式

經營業務多元化：公司從2014年的鋼支撐、腳手架、貝雷等產品為主，向多元租賃方向靠攏， 其建筑周轉材料業務已涵蓋腳手架、貝雷、鋼支撐、鋁合金模板、伺服軸力檢測控制系統、集 成式升降操作平臺等，設備租賃目前以高空作業平臺為主。

有望轉型輕資產模式：2019年，公司以高空作業平臺租賃為切入口，發力設備租賃業務布局， 經營性租賃收入及資產實現快速增長。公司以URI、Ashtead等海外龍頭為目標，從周轉材料租 賃向設備全品類租賃商布局；若公司利用其渠道及管理優勢，實現設備資產“代管”，則未來 業績可突破資本開支的束縛，實現資產端由重向輕的逐步轉變。

3.2 鋼結構階段性擾動不改長期趨勢

3.2.1 鋼結構：鋼價上漲短期抑制需求，對行業長期樂觀

鋼價上漲短期抑制需求：2021年上半年，鋼價經歷了一輪快速上漲，對下游需求造成一定程度 的抑制，鴻路鋼構2021Q2的產量和訂單增速放緩也反映了鋼價上漲造成需求放緩。我們通過草 根調研了解到，原材料價格上漲會導致項目進度推遲，但不會導致需求消失，短期擾動不改變 長期趨勢。

對鋼結構行業長期樂觀：我們認為，本輪鋼結構裝配式建筑的發展主要受政策推動影響，在政 府主導的學校、醫院、人才公寓、農村農居改造等領域推廣鋼結構使用；下一階段，鋼結構建 筑將受益于綠色建筑、碳中和等國家政策的推進，這是因為全生命周期視角鋼結構建筑碳排放 較混凝土建筑大幅減量，我們認為鋼結構行業增長還有廣闊空間，對行業發展長期看好。

3.2.2 鴻路鋼構：盈利能力逆勢提升，看好公司競爭優勢

盈利能力逆勢提升：與此前市場擔憂相反，鋼價上漲因素并未影響到鴻路鋼構制造業務的盈利能 力，我們根據公告數據測算，2021Q1噸扣非凈利潤約為215元/噸，同增120元/噸，較19Q1增長 45~59元/噸，2021Q2噸扣非凈利潤246元/噸，同增59元/噸，盈利能力顯著高于上年同期。

看好公司競爭優勢：2021Q2鋼價大幅上漲的外部條件下，公司制造業務噸凈利仍保持提升，驗證 了公司優秀的管理能力和行業競爭力。公司盈利能力不降反升主要由于：1）鋼價處于上升通道中 ，公司合同報價或提前反映上漲預期；2）公司前瞻性低價儲備原材料，且生產成本采用移動平均 法計量，故其生產成本增速慢于銷售價格增速。

3.3 基建REITs：降低宏觀杠桿率，基建央企有望價值重估

降低宏觀杠桿率：當前我國政府部門杠桿率、實體經濟部門杠桿率已達歷史高點，通過以REITs 為代表的權益類融資工具實現杠桿率的降低是切實可行之路。REITs具備回報率高、收益風險比 高及與其他大類資產表現關聯度低的特性，資產配置價值顯著。

基建央企有望價值重估：市場對于首批基建公募REITs非常熱情，這與首批項目底層資產質量較 好也有一定關系。若后續批次項目收益率走低后，投資者依舊認可，或基建公募REITs上市后呈 現較好的流動性，原始

3.4 “兩碳”主題下的BIPV與生產線改造

3.4.1 “兩碳”主題：光伏屋頂進行時，碲化鎘或將發力

光伏屋頂進行時：2021年6月20日，國家能源局綜合司正式下發政策文件，擬在全國組織開展 整縣（市、區）推進屋頂分布式光伏開發試點工作，預計將加速我國建筑物屋頂安裝分布式光 伏的進度。當前發展階段，政府以屋頂為主要應用場景對BIPV進行推廣，在此情況下，技術成 熟的晶硅太陽能電池板是首選方案，相關制造企業、工程企業首先受益。

碲化鎘發電玻璃或將發力：在碳中和大背景下，僅靠光伏屋頂發電難以滿足建筑物自身用電需 求，若要實現建筑物供電自給自足，下一階段預計將進一步擴大BIPV應用場景，從屋頂進一步 推廣到建筑立面，如建筑物幕墻、圍護等。在新的應用場景下，透光性更強、弱光性能更加突 出、美觀度更高的發電玻璃，預計將成為主要光伏建筑材料。

3.4.2 中材國際：集團協同助力增長

境內市場，中建材集團正在推動水泥生產線智能化改造。集團及公司試點 項目，槐坎南方項目作為集領先的燒成、粉磨、智能化技術及裝備為一體的示范性項目通過考 核驗收，減少二氧化碳排放15.6 萬噸等，實現水泥行業超低排放指標，實現了綜合管理效率提 升50%以上，勞動生產率提高 200%。該項目具備良好的經濟性以及節能減排效果，后續有望 在集團內部推廣，并為公司帶來增量需求。

4. 建材行業中期策略

4.1 周期品

4.1.1 玻璃：最好的周期品之一， 價格有望再創新高

起底本輪玻璃牛市—供給受限、需求復蘇：供給側改革嚴控新增產能，供給端相對穩定是本輪 玻璃牛市的基礎；前期房地產“高周轉”積累的竣工持續修復，帶動玻璃需求較快提升，是 玻璃價格持續走牛的主要推動力。20H2至今，玻璃價格一路上漲，屢創新高。

繼續堅定看好21H2玻璃價格向上：21H1，生產企業庫存始終低位，淡季不淡，為H2旺季行情 啟動奠定較好基礎。在房地產竣工修復大邏輯下，玻璃需求仍將維持旺盛，而供給彈性不 足，因此供需緊張態勢將難以緩解，價格繼續向歷史新高邁進。

4.1.2 玻纖：盈利高位，新增供給或加速投放

現價高位反映現階段需求向好：目前粗紗價格處于歷史高位，反映國內外需求不斷復蘇，18-19 年新增行業產能已被逐步消化?，F階段供需仍然偏緊，主要企業庫存低位，產品價格持續上 行。

市場擔憂新一輪供給沖擊產品價格：從歷史數據觀測，玻纖需求側增長較為穩定（全球GDP增 速*2）；供給端與水泥及浮法玻璃的重要區別在于其新建產線不受限制，因此同時受到新增 產能及舊線技改影響，產能投放及技改周期造成階段性供需失衡的現象。伴隨行業高景氣， 21H2-22年將迎來新一輪產能投放高峰期，或沖擊產品價格。

4.2 消費建材

4.2.1 看好集中度持續提升，龍頭強者愈強

消費建材集中度普遍不高：行業多以輕資產為主，資金投入不多，且產品同質化并無明顯技術 壁壘， 導致前期涌入大量企業進行競爭。

行業龍頭在競爭中逐漸脫穎而出，“強者愈強”趨勢確立，原因在于：1、監管與環保治理趨 嚴，持續推動低端產能退出；2、下游房地產企業集中度提升，且集采模式下，帶動龍頭企業 業務放量；3、龍頭企業資金實力更強、融資渠道通暢（支撐產能擴張、承受B端直銷客戶賬 期、完善渠道鋪設等）；4、受益規模效應，龍頭成本更低，具有競爭優勢；5、行業頭部企 業產品質量更有保障，品牌力更強。

4.2.2 多品類擴張，打開長期成長空間

消費建材各子行業客戶資源、銷售渠道高度協同：應用領域主要以房建為主，面對的客戶通常 為地產商、施工單位、家裝公司、工長、個人裝修消費者等，且部分應用工序銜接較近，因 此具備協同基礎。

跨品類布局逐漸成為各消費建材龍頭企業的主流策略：龍頭企業利用主業優勢穩定經營基本 盤，依托現有的客戶與渠道資源、品牌優勢，多品類業務拓展通道順暢，并且部分產品在原 材料或生產工藝等方面亦有協同之處，增強規模效應。

4.3 耐火材料

4.3.1 周期性不強，但仍受鋼鐵行業盈利影響

耐火材料并非傳統強周期行業：耐材企業更多擔任下游鋼企的服務商和方案提供商的角色，客戶讓 渡部分固定利潤以保證其盈利， 2010年以來，耐材頭部企業銷售毛利率一直相對穩定（除2021年 會計準則調整）。

盈利能力仍受鋼鐵盈利周期影響： 耐材企業凈利率仍有較大波動，核心變量在于其與鋼鐵企業結算 并非“現款現貨”，通常應收賬款賬期較長且規模較大，導致在極端情景下應收賬款和資產減值 損失影響業績與盈利能力。

4.3.2 行業集中度亟待提升

集中度低問題突出：我國耐火材料產量已步入平臺期，且2021年69家重點耐材企業合計營收市 占率僅27%，集中度與工信部規劃目標（CR10為45%）相去甚遠，與國外同行相比，亦有很 大提升空間。

四大因素致使集中度低：1、產能投資所需資金不高，進入門檻較低；2、耐火材料種類繁多且 檔次不同，鋼鐵廠會根據設備、實際需求來進行采購，不同層次企業均有生產空間；3、鋼鐵 廠需要保證自身供應安全，通常會同時選擇多家耐材供應商提供服務；4、應收賬款問題較為 突出，尤其15年提取大額應收賬款減值后，企業主動擴張意愿明顯受到壓制 。

報告節選：

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精選報告來源：【未來智庫官網】。「鏈接」