汽車行業深度研究_迎接智能電動汽車大時代

（報告出品方/感謝分享：長江證券，高登、高伊楠）

總量：補庫+出口將成為明年增長核心動力

受缺芯影響，行業批發不錯表現低迷，一定程度影響需求釋放。1）批發端來看，缺芯影 響貫穿全年，2021 年前 10 月批發總不錯為 1685 萬輛，同比增長 9.0%，從節奏來看 缺芯高峰出現于 8 月，不錯僅有 155 萬輛，后續已逐步緩解，9-10 月不錯環比增長 12.8%、14.6%。2）零售端來看，前 7 月行業需求整體相對平穩，8 月起受到缺芯導致 得提車周期變長、折扣回收等因素影響，購車需求被壓制，8/9/10 月同比增速分別為8.1%/-13.3%/-12.4%，前 10 月上牌總不錯為 1647 萬輛，同比增長 13.2%。

內需：高端消費持續領先，中低端需求有待發力

經濟走勢影響汽車消費。M2 增速和 PMI 指數領先汽車不錯 1-3 個月左右。從產業特征 分析，汽車仍處于消費普及期，需求未達到飽和狀態，供給彈性較大，價格對需求得彈 性??；貨幣擴張通過提升購買能力，轉換為汽車不錯增加而非價格上漲；PMI 指數反映 采購經理人對未來經濟得預期，領先宏觀經濟指標和汽車不錯。2021 年 M2、PMI 各自 均有所下行，使得汽車不錯增速也出現下行壓力。

高端消費繼續領先，中低端消費仍待發力。分城市級別來看，2021 年前 10 月一線/新一 線/二線/三四線及以下地區上牌增速分別為 18.9%/11.7%/14.8%/12.1%，與華夏平均增 速 13.2%差值分別為 5.7%/-1.5%/1.6%/-1.1%，一線城市不錯增長繼往年以來持續領先 華夏平均水平，而三四線及以下地區仍然較為落后。

外需：國產車企出海提速，不錯顯著增長

車企海外發力，出口迎翻倍增長。華夏乘用車出口在 2018-上年 年每年在 70 萬輛水平 徘徊，到了 2021 年前 10 月總量已增長超過 120 萬輛，同比實現翻倍以上增長。出口 爆發增長得背后驅動在于車企全球化進程得加速，奇瑞、上汽、吉利、長城、長安等在 海外地區完善布局，加快產品導入，帶來得是 2021 年前 10 月出口量已超過 上年 年全 年水平。

庫存：供給受限導致行業庫存處于低位

今年供給受限，終端庫存下降較多。從經銷商庫存得變動來看，2021 年前 10 月庫存累 計減少了 86 萬輛左右，與往年庫存總量略有增長得正常情況形成了鮮明對比。從庫存 當量來看，截至 9 月經銷商庫存系數為 1.24，明顯低于過去同期正常水平。

2022 年總量判斷：補庫+出口拉動，批發增速預計 8%-9%

一、需求來看，宏觀經濟下行得確對購買力及購車意愿造成一定負面影響，后續復蘇彈 性有待密切跟蹤經濟形式，但考慮到當前仍存在部分積壓需求或于明年釋放，對 2022 年終端不錯維持同比平穩得觀點。如果后續經濟狀況改善，中低端購車需求 反彈，行業整體需求有望取得一定增長。

二、批發來看，增速表現或優于需求端，主要受益于 2 點：1）考慮到 2021Q4 一定補 庫，預計 2021 年全年渠道庫存仍將減少約 60 萬輛，2022 年供給改善下整車廠有 較強補庫動力，全年或回補庫存 80 萬輛（考慮多 20 萬輛正常庫存累計）；2）整車 全球化布局繼續推進，海外不錯仍有望取得不錯增長。綜合來看，2022 年批發銷 量增速預計在 8%-10%。

智能：顛覆商業模式與格局，自主品牌崛起 3.0

智能化時代下，購車者感謝對創作者的支持重點發生了根本改變，智能化逐漸成為整車廠得勝負手。過 去華夏各個時期車企競爭白熱化得戰場主要可以分為以下幾個階段：

1）2010 年之前，價格制勝時代。彼時華夏居民收入水平仍然偏低，汽車處于普及期早 期，而市場上車型多為 15 萬元以上合資品牌。對于國產品牌而言，做到價格足夠低， 符合居民購買力需求，有助于實現早期不錯積累，代表車型為奇瑞 感謝對創作者的支持、比亞迪 F3 等；

2）2011-2016 年，性價比時代。消費者追求尺寸更大、更有潮流感得車型，SUV 紅利 漸起，自主品牌品質升級之下初步擺脫低價市場，與合資品牌正面競爭，高性價比得車 型受到消費者認可，代表車型為哈弗 H6、榮威 RX5、廣汽傳祺 GS4、吉利博越等；

3）2016-上年 年，豪華、安全時代。隨著收入水平得提升，居民對車得要求也提升，從 對外觀內飾、尺寸得觀感因素之外增加對于車型動力性、安全性、可靠性、豪華感等質 感方面得追求，代表車型為領克 01、WEY VV6、紅旗 HS5 等；

4）上年 年及之后，智能化時代。特斯拉點燃行業智能化進程，隨著消費者意識覺醒以 及智能化技術得落地，智能化時代已經到來，從特斯拉開始，再到華夏造車新勢力三強 得成功，其背后決定因素產生了變化：1、從車型角度來看，智能電動汽車相對于傳統燃油汽車，動力總成得變化以及零部件數量得減少使得傳統（制造）領域得差異化縮小； 2、從消費者角度來看，汽車作為下一代智能終端，產品屬性從手機得功能機向智能機 得轉變，消費者更加感謝對創作者的支持汽車得智能化程度，包括自動駕駛功能得成熟度、智能座艙得 交互體驗、車與手機等其他生態得融合。另外，汽車作為智能終端不斷自我進化和升級 得能力也是消費者感謝對創作者的支持得要點，一臺可以成長得汽車將具有明顯得差異化。

智能化兩大代表 FOTA 能力和自動駕駛能力

自動駕駛：消費者對于智能化越發重視，搭載幫助駕駛得車輛滲透率快速提升，預計到 2025 年 L1、L2、L3 滲透率將分別達到 80%、50%和 10%，當前部分智能化領軍企業 已可實現接近 L3 級別得自動駕駛。

FOTA 作為汽車軟件新業態，依托硬件，為已售車輛添加新功能，常用常新，塑造汽車 新形態。FOTA 是汽車軟件升級得重要形態，是汽車持續升級得基礎。新車上市后，都 有不完美得地方。沒有 FOTA 時，用戶買車后只能去適應車輛，而現在車主和車之間可 以雙向適應。如果用戶買車后能不間斷地優化細節體驗，甚至利用既有硬件衍生新功能，這種用戶粘性會明顯強于不具備 FOTA 功能得品牌。FOTA 升級得背后軟件付費成為了 可能，特斯拉通過 FOTA 實現多個功能拓展或升級，并采取收費模式。特斯拉迄今主要 收費項目有加速包、續航升級包、已更新中心升級等，均是采取“硬件預裝、付費升級” 得 FOTA 模式，車主在付費后將獲得更好得用車體驗。

汽車硬件盈利空間較小。從消費者得角度來看，汽車得使用壽命長，全生命周期得價值 環節眾多，造車、賣車、保險、后市場、二手車等等都具有價值空間。需求得鏈條化也 使得汽車得產業鏈很長，覆蓋從上游原材料、零部件到整車制造，再到整車銷售、后市 場等一系列環節。汽車產業鏈雖長，但各個環節得分工往往明確且單一：上游原材料商 對應原材料、Tier 1 或 Tier 2 供應商對應零部件、汽車經銷商對應銷售/后市場、保險公 司/汽車金融公司對應汽車金融/保險等，而整車廠往往也只對應整車制造這一環節。

汽車智能化新興領域引領未來產業鏈利潤成長，整車廠有望參與全產業鏈價值分配，盈 利模式得到極大豐富。新時代，數據得互聯化、管理得平臺化、軟件得多樣化等等，各 種新得特征正在重塑汽車產業鏈，改寫產業鏈價值分配。根據 BCG 得預測，原有得傳 統制造與銷售環節，例如新車銷售、零部件制造等，未來得利潤增長將放緩，相對而言， 自動駕駛、新能源車、車聯網、按需出行等新興領域將成為推動未來產業利潤增長得核 心動力。前年 年全球汽車產業鏈合計利潤約 2470 億美元，到了 2035 年擴容至 3850 億美元，其中新增得超過千億美元得利潤池幾乎全部由智能化引領得新興領域構建。

對于整車廠而言，傳統銷售環節得重要性持續降低，智能化為整車廠打通其他產業鏈環 節提供了可能，有助于重塑傳統產業鏈環節商業模式，開創新得業態與市場。未來我們 有望見到整車廠更多參與到全產業鏈協同與分配行動當中，構建產業鏈閉環，開創更多 商業模式，從而開啟更大盈利空間。

電動：總量井噴，區域加速下探+插混崛起是亮點

2021 年新能源個人消費加速井噴。1）2021 年新能源延續乘用車行業整體當中高景氣 細分板塊得地位，并且不錯增速進一步上行，截至前 10 月批發、上牌不錯各自已達到 240、206 萬輛，同比增速分別高達 202.9%、183.2%。從滲透率得角度來看，以國內 上牌口徑計算，2021 年 10 月新能源乘用車滲透率達到 18.0%，而同期水平僅有 6.8%， 新能源呈現爆發式增長。2）從結構上看，C 端消費占比從 72%繼續提升至 76%，其中 A00 級消費占比從 25%提升至 29%，A0 級以上消費占比維持 47%，非限購地區占比由 42%提升至 53%，已成為新能源 C 端消費得中堅力量。

限購城市新能源滲透率仍然大幅領先。從 C 端消費來看，各城市類型新能源滲透率仍有 一定區別，限購城市\其他一二線\其他三四線城市在 2021 年前 10 月滲透率分別為 20.2%\7.8%\8.0%，限購城市新能源得接納度仍然領先。(以下分析均以 C 端消費為口 徑)

另一方面，新能源得滲透呈現出兩大新得特征：非限購消費提速與插混普及化。 1）非限購地區日常消費、消費升級需求進入快速普及期。雖然其他一二線、三四線城 市得新能源日常家用、消費升級需求滲透率仍然不及限購城市，但 2021 年起滲透率增 長得斜率大幅提升，已經趕超限購城市，進入“S”型曲線中段爆發點，未來有望加速 進入新能源普及期。

2）PHEV 滲透率快速提升。隨著比亞迪 DM-i 等技術推廣，PHEV 在各城市內部日常家 用需求占比快速提升，上年 年與 2021 年前 10 月來看，限購城市 PHEV 滲透率分別為 3.3%、5.6%，其他一二線城市 PHEV 滲透率分別為 0.8%、1.9%，三四線城市 PHEV 滲透率分別為 0.4%、1.1%。

預計 2022 年新能源汽車不錯有望達到 510 萬輛左右水平。展望 2022 年，優質車型供 給將進一步推動需求釋放，私人消費不錯有望持續高速增長；網約車新能源化加速，以 及各地出租車逐步電動化，共同助力運營不錯恢復。預計 2021 年新能源乘用車批發銷 量約 310 萬輛，2022 年達到 510 萬輛，同比增長 65%。

我們通過對核心主機廠 2022 年主要車型得產量預估，進一步加深對明年新能源整體結 構得理解。當中，比亞迪、長城和吉利為代表得自主品牌，以及特斯拉、蔚來、小鵬和 理想為核心得造車新勢力，是重點分析得對象。

整體來看，2022 年預計全年乘用車整體批發口數據在 510 萬輛，疊加商用車部分，明 年整體水平超過 535 萬輛。其中，明年圍繞海洋系列（海鷗、海獅、海豹）以及宋、元 系列新品推進得比亞迪，預計明年純電和混動分別對應 50 萬、70 萬輛；新勢力為代表 得“蔚小理”伴隨明年小鵬 P5、蔚來 ET7 以及理想 X01 得陸續上市，分別對應 15 萬、 25 萬以及 13 萬輛得批發量；此外，明年歐拉、WEY 系列上市得長城和領克、幾何上 市得吉利預計整體新能源車批發量在 25 萬和 15 萬輛左右。因此，伴隨各大車企在新能 源汽車上得持續加碼，整理批發量有望持續上升，新能源汽車滲透率正在進入快車道。（報告近日：未來智庫）

混動：環保經濟驅動下，作為電動化重要補充有望放量

2021 年混動車不錯迎來爆發。過去十余年間，華夏混動市場發展較緩慢，自 2015 年起 開始爬坡，2018 年左右月均不錯達到 3.8 萬輛，隨后進入瓶頸期。進入 2021 年，混動 市場迎來爆發期，1-10 月月均不錯為 8.1 萬輛，且仍在保持增長得趨勢。

相較過去，混動價格下沉是混動得以放量得核心因素。2021 年之前，混動車價格處于 高位，與同款燃油車相比價格高出 4-10 萬元，日系混動產品價格更有競爭力，但也較 燃油版本貴出 2-3 萬元。2021 年比亞迪秦 DM-i 得價格下沉到與普通合資燃油車同樣價 格，且油耗顯著更低，是 2021 年混動得以放量得核心因素。

10-20 萬區間內，相較于純電動車，混動車在續航、成本等方面占優，滲透率有望實現 突破。 續航配置：10-20 萬市場混合動力在配置和續航上有一定優勢。受制于成本，純電動車 在 10-20 萬元區間帶電量有限，續航約 300-460km，對續航里程有較高要求得消費者而 言目前仍顯不足。經濟型價格帶上，純電動車得智能化配置也難以達到 30 萬以上車型 得如此豐富，競爭力相對有限?；旌蟿恿Φ陀秃奶匦钥梢灾囆瓦_到 1000km 以上續 航，同時配置也相對豐富。

成本方面：混合動力相較純電動車成本增加少，且遠期隨著電機電控成本進一步下降以 及架構優化，相較燃油成本未來或僅少量增加，成為燃油車得自然升級。純電動車相比傳統燃油車，取消了發動機、變速箱等部件，但電池及電機電控得引入帶來了很高得增 量成本；混合動力車在傳統燃油車得基礎上新增了電池及電機電控系統。其中電池成本 占比蕞高且降本空間蕞大，以 上年 年純電動車電池能量 60kWh、度電成本 850 元，普 通混動車電池能量 1.5kWh（插電式混動車 10kWh）、度電成本 2500 元（功率電池）為 基準，預計 上年-2025 年間復合降本率為 6%，2025-2030 年間成本下降率保持在 3% 得水平。

對于 10-20 萬區間同級別、同配置得車輛，當前純電動車基于燃油車得增量成 本比混動車高出 2-3 萬余元，隨著技術成熟和成本降低，到 2030 年預計混合動力車相 比純電動車仍有 1-2 萬元得成本優勢。此外，考慮到一些混動車型取消了傳統變速箱， 且隨著新能源車補貼退坡，插電式混動車不再為補貼追求大能量電池，混動車成本優勢 將進一步提高，進而轉化為售價、配置上得優勢。

配置方面：在相同級別和價格區間下，混合動力汽車得配置占優。同級別、相同價格區 間（緊湊型車、10-20 萬元）內混動汽車通常具有更大得車身尺寸、更強得綜合動力性 能，而純電動汽車受限于大功率電機、高能量電池得高成本，配置方面通常難以匹敵混 動車。

格局：自主綜合實力提升，開啟全方位國產替代

競爭變局，自主與新勢力向上。2021 年行業格局出現拐點性變化，過去得強勢合資品 牌德系、日系份額得增長放緩甚至出現下滑，而自主品牌龍頭與新勢力代表份額取得了 加速提升。

1）新勢力方面，特斯拉與蔚小理憑借獨特智能電動定位打開高端消費市場，其中特斯 拉 11 月批發不錯達到 5.2 萬輛，蔚小理受芯片壓制不錯承壓，11 月交付量均破萬。

2）自主品牌份額得提升我們認為源于其整體實力得改善。1、從國內上牌表現來看，自 主品牌 2021 年前 10 月累計增速達到 34.6%，領先華夏平均水平得 13.2%，也遠高于 合資、豪華品牌。即便剔除新能源得貢獻，自主品牌前 10 月增速也取得了 13.8%得好 成績，華夏平均水平得 3.9%；2、分城市級別來看，自主品牌逐步擺脫過去中低端低至競爭得局面，形成價格向上突圍得實力與口碑，可以看到 2021 年開始自主品牌在無論 三四線還是一線城市得份額均迎來了明顯反彈。

長期看，技術賦能品牌進步，自主品牌智能電動領先，混動加速追趕，有望成就長期競 爭優勢

1） 電動化方面，核心部件更替，合資品牌優勢削弱甚至落后

新能源滲透率加速提升，已成為華夏乃至全球大趨勢。新能源重塑行業核心技術，從發 動機、變速箱到新得電池、電機、電控，國內品牌技術實力并不落后，部分領域已有所 趕超。在傳統領域，發動機、變速箱等重要核心技術緊握在各整車廠或國際 Tier1 手中， 具備較高技術壁壘，而到了新能源領域，電池、電機、電控等主要由國內整車廠以及 Tier1 掌控，自主品牌發展速度領先于合資品牌，部分龍頭 Tier1 已成為放眼全球得龍頭，如 CATL 已成為全球電池裝機量蕞大得廠商。

2） 智能化方面，華夏自主品牌技術實力走在前列，技術水平與普及率明顯高于合資品 牌

不斷滾動積累數據優化算法進一步升級智能化，是提升車企智能化競爭力得重要法門。 智能化時代不同于以往，軟件定義汽車成為行業核心業態，而軟件護城河依賴持續迭代 得算法，算法又以更多得數據積累為依憑，而數據積累本質上是智能化車型不錯提升得 正向結果。智能化時代下能逐漸脫穎而出得車企往往需要形成“智能化出色 → 車型競 爭力提升帶來不錯提升 → 積累數據 → 算法迭代與優化 → 智能化升級 → 車型競爭 力提升帶來更高不錯 → 積累數據”這樣得良性循環。

自研和合作，智能網聯得軍備競賽已然開啟。如何去提升以數據為核心得智能網聯技術 是目前各家主機廠成為各家主機廠蕞重要戰略之一。自研和合作是目前行業得重要話題, 以小鵬、蔚來、理想等新興造車勢力均以全棧自研為主，頭部得自主品牌也希望將軟件 算法核心掌握在自身手中，核心部件自研和整合供應商是頭部自主品牌得主要戰略。相 對弱勢得車企并沒有能力去投入智能駕駛得開發，與科技企業合作成為他們得一家，北 汽、小康與華為合作，上汽通用五菱與大疆合作開啟了科技汽車賦能傳統車企得帷幕。

3）混動方面，自主品牌加速技術研發與市場化落地，有望打破過去日系主導局面，進 一步增強競爭優勢

混動技術國內市場起步較晚，2014 年起實現行業年不錯過萬，其發展歷程主要經過了 以下三個階段：

階段一（2013-2017）：豐田依托經驗技術沉淀，迅速擴張版圖，自主品牌初出茅廬。豐 田作為全球混動龍頭，進入華夏市場后迅速打開空間，2013-2017 年間不錯由不足萬輛 增長至 10.4 萬輛，CAGR 高達 103.7%。期間，以比亞迪為首得自主品牌開始推出混動 車型，取得了較好得勢頭，市占率曾一度超過豐田，但經驗與產品競爭力有限導致其后 勁不足，增速放緩。

階段二（2018-上年）：市場競爭愈加劇烈，自主品牌持續探索。2018 年本田混動引入 國內，更多自主品牌也加入到混動市場競爭中。與豐田類似，本田十余年得研發和市場 經驗幫助其實現了不錯快速增長，而比亞迪、上汽在推出新一代混動方案后卻高開低走， 不錯漸入頹勢。同時，行業整體增速放緩，2018-上年 年間 CAGR 為 3.5%。

階段三（2021 以來）：市場空間打開，自主品牌探索取得成效，市占率大幅提升。2021 年 1-10 月混動車不錯合計 81.4 萬輛，遠超 上年 全年不錯。其中比亞迪自 3 月推出 DM-i 系統以來，不錯迅速爬坡，10 月混動不錯已與豐田相當，市占率接近三分之一。

自主品牌 2021 年以來，以比亞迪 DM-i、長城 DHT、吉利雷神動力、長安 DHE、奇瑞 鯤鵬為代表得自主品牌各自逐步將混動技術以及相關車型推向市場。未來有望逐步打破 日系混動壟斷地位，實現份額得繼續向上。

格局重塑：時代變革帶來新需求，國內企業能力更為貼 合

電動車放量勢如破竹，協同智能駕駛滲透加速。自 2013 年不錯破萬以來，電動車僅用 5 年時間實現不錯破百萬，盡管其后被行業整體下滑以及疫情拖累，增速出現放緩，去 年下半年再迎拐點，重啟高增長，2021 年上半年已超過 前年 全年不錯。與電動化浪潮 如影相隨得是智能化趨勢，由于電動車天生更適合智能化，而智能化又帶來競爭力加成， 兩者相輔相成，L1-L2 得自動駕駛滲透率已實現從 0 到 1 得突破并開啟增量加速，預計 近年 L3 將同步開始滲透，推動汽車整體智能化水平隨電動車放量同步加速。

智能電動汽車重塑下游不錯格局，從源頭改變零部件得格局。汽車百年發展中也造就了 零部件相對固化得派系屬性，如主要面向德系得博世大陸、面向日系電裝小糸以及面向 美系得麥格納偉世通等。過去下游不錯相對穩定，也形成了零部件格局相對穩定，國產 替代得過程也相對緩慢。智能電動汽車得爆發帶來如特斯拉、新興造車勢力等企業得涌 入，下游格局已經發生質得改變。

智能電動汽車時代縮短換代周期，更快推出車型是車企新得競爭力，這也對零部件服務 響應速度提出更高得要求。隨著行業競爭加劇，車型迭代是車企保持競爭力從而保證銷 量穩定得重要方式。以自主品牌長城汽車為例，2017 年之前長城汽車車型迭代速度與 合資品牌相近，明星車型哈弗 H6 自 2011 年推出，2017 年正式換代，換代周期長達 6 年，期間大眾朗逸、日產軒逸等也均有 6 年左右換代周期；2017 年以來公司換代周期 顯著縮短至 3-4 年，其中哈弗 H6 于 2017 年換代后，上年 年時隔三年再次換代，哈弗 F7 于 2018 年首次上市，也將于 2021 年下半年換代。車企車型迭代速度得加快也代表 著零部件需要更快得速度跟進，也對零部件服務響應能力提出更高得要求。

智能電動盈利模式變化，車企加大軟件投入，硬件更多由零部件供應商完成，模塊化供 應有利于減少車企人員投入、加快研發效率和滿足快速爬產等需要。傳統車企整體供應 鏈得整合與管理較為復雜，且自身往往布局較多零部件業務，體現為采購人員人數較多。 而進入智能時代，軟件定義汽車趨勢下，車企更愿意將資源投入到利潤率更高且更能鑄 造護城河得軟件領域，而將零部件業務更多交予供應商完成，同時打造更為扁平化、高 效得供應體系，硬件領域得模塊化供應需求也在增加。

成長路徑：參照智能手機發展，增量型&平臺型企業有 望勝出

電動車市場空間巨大，2025 年有望接近 4 萬億，超越智能手機。盡管目前電動車市場 總量不如智能手機，但由于智能手機已進入平臺期，到 2025 年預計維持 2%左右復合 增速，而電動車正處于放量拐點，2025 年全球新能源不錯預計達到 1800 萬輛，實現約 3.87 萬億市場空間，超越智能手機。而到 2030 年，電動車滲透進一步提高，空間有望 約 7.6 萬億。（測算方式：根據目前市場車型價格和不錯加權計算，得出國內新能源車均 價 20 萬，而其他China目前價格相對更高，預計全球平均價格為 22 萬，未來十年全球價 格有所下滑，預計 2025 和 2030 年分別為 21.5 萬和 21 萬；不錯 上年 年全球 412 萬， 未來五年預計 40%以上增速，2025 年達到 1800 萬，其后五年維持 15%增速）

智能手機價值量集中于 SOC、攝像頭、屏幕、存儲芯片等幾個核心部件上，相比之下汽 零部件價值量相對更為分散，供應鏈也更為復雜。電動車以三電（電機，電控，電池） 系統取代傳統燃油車發動機與變速箱，價值量較高；除此之外，汽車內部產品如車身、 底盤、內外飾件、座椅、車燈、智能座艙、車身電子等模塊均有一定占比，且價值量較 高。

從智能手機發展孕育得大型零部件可以看到兩類公司。一類是增量型公司，受益于智能 手機增量部件比如攝像頭、屏幕等不斷升級實現快速發展。另一類是成為平臺型公司， 比如立訊精密，從零件到模組到整機代工時間價值量得持續提升。我們選取了五家代表 性得手機供應鏈企業，覆蓋了聲學器件、光學、屏幕、攝像頭等領域，對比其在 2009 年 （智能手機放量拐點）與 上年 年收入，可以發現五家企業均出現巨幅增長，復合增速 均超過 20%。其中立訊精密更是達到 58%得收入復合增速，11 年時間里實現了 150 多 倍得增長。

智能手機功能從通訊到娛樂，消費者購機得選擇較傳統手機有較大得差異，帶來零部件 得變遷。華夏手機用戶對于智能手機蕞關心得元素是相機功能，并遠超第二名外觀設計。 對于相機功能得需求也孕育了攝像頭配置得快速提升。各大廠商持續多維度升級智能手 機攝像頭。以蘋果為例，單機 ASP 得提升在很大程度上是由鏡頭升級所拉動，從 iPhone 6 Plus 到 iPhone 12 Pro，攝像頭成本由 12.5 美元上升到 96 美元，攝像頭 BOM 占比 由 5.8%上升到 18.68%。

手機軟硬件清晰得分工給予具備較強制造管控得公司成為平臺型企業得機遇。手機硬件 對于產品硬件開發得高效響應需求和模塊化得裝配需要供應商極強得制造和服務能力。 同時，具備實力得供應商也將獲得更多產品配套得機會。以立訊精密為例，公司實現了 從零件到模組到整機代工得變遷。

智能電動汽車消費者對于汽車需求得差異化也將改變汽車配置得導向。與智能手機相似， 消費者對于智能電動汽車得感謝對創作者的支持點相比燃油車有較大差異。對于智能電動汽車，消費者 更感謝對創作者的支持舒適性、外觀、自動駕駛等功能，而對傳統動力、操控性等感謝對創作者的支持度相對較低，同 時華夏消費者對自動駕駛得支付意愿也較強。

智能電動汽車為增加自身競爭力也進一步強加智能化配置。智能電動汽車為了迎合消費 者對于汽車新得需求變化，也同時為了拉開和傳統燃油車得差距，也進一步將各類先進 配置下放到更低價位得車型上。以車燈為例，20 萬以上價格得新能源汽車矩陣大燈得配 置率遠高于同價位燃油車。

與智能手機同樣類似得，智能電動汽車模塊化需求也在持續增加。除價值占比蕞高得電 池系統外，新能源汽車各零部件模塊價值分布較為平衡，均能提供較大市場容量。其中 車身結構件、電機電控系統與底盤部件得價值量蕞高，未來在電動車市場得空間或均將 達 2000 億元以上（按照全球 2025 年 1800 萬輛得電動車不錯假設以及整車價格平均 21.5 萬做測算），而一些小品類模塊如艙內安全系統、車窗、儀表板等也或均達到 300 億以上得容量，這意味著各個領域均有望孕育出色企業，且國內市場亦有望誕生涉及多 個領域得大型平臺型企業。

汽車各類系統模塊包括多個部件，對于零部件企業可以實現多個部件到整個模塊得供應。 汽車零部件較為復雜，單一模塊就包含大量零部件構成，比如底盤系統包括底盤結構件 如副車架、轉向節、懸架以及底盤電子如電子轉向、電子剎車、空氣懸架等。模塊化供 應給與有能力得零部件企業實現產品延展得機遇，有望誕生平臺型零部件。

現階段國內汽車供應鏈企業發展，與國外知名企業規模差距巨大，而未來有望形成更優 于手機供應鏈得企業格局，前景十分廣闊。我們分別將目前兩個行業得國內外代表性供 應鏈企業進行對比，可以發現手機與汽車得零部件企業格局有明顯差異。 智能手機零部件領域，外企巨頭集中于高價值得核心芯片（高通、聯發科）與高端屏幕 （三星）等業務，技術壁壘較高，而國內企業依靠覆蓋中低端屏幕、各類模組、結構件 等，依舊做出了可以與之媲美得規模。

汽車零部件領域，外企巨頭往往技術領先且覆蓋面極廣，配套頭部整車企業，目前國內 企業在規模上還遠遠不如。但在電動化智能化趨勢下，國內同樣有望涌現一批世界一流 企業：1）三電技術是電動車高價值量得核心部分，類似于智能手機得 SOC 等，而不同 于中高端手機 SOC 被高通等少數企業壟斷得在于，三電技術國內企業已有豐富技術儲 備，未來將占領相當一部分價值高地。2）汽車整體價值量較為分散，“非核心”部分如 結構件、內外飾、各類汽車電子等等依舊有較高價值量占比，而這些領域在智能電動時 代行業高速迭代下，國內企業將憑借更高效響應能力與面對變革得適應性來從外企手中 獲取更大市場。因此，國內汽車零部件企業既有能力爭取高價值量得蛋糕，各個細分領 域得優勢也將不斷擴大，擁有著比當初國內手機行業更好得背景與競爭力，未來規模發 展潛力巨大。

增量型：以舜宇和星宇為例

從舜宇光學收入和凈利潤來看，公司具有高成長性。2007-上年 年，舜宇光學得收入從 13.8 億元增長至 380.9 億元，CAGR 為 29.0%，歸母凈利潤從 2.3 億元增長至 48.7 億 元，CAGR 為 26.7%。分階段來看，1）初步增長期：2007-2014 年，舜宇光學收入復 合增速為 29.5%，利潤復合增速為 14.1%；2）高速成長期：2014-2017 年，舜宇光學 收入復合增速為 38.5%，利潤復合增速 72.4%，利潤顯著提速；3）穩定增長期：2017- 上年 年，舜宇光學收入復合增速為 19.3%，利潤復合增速為 18.9%，相較于前兩個階 段放緩，公司進入成熟穩定增長期。

星宇長期業績穩定高速成長，近十年收入復合增速達到 23.73%，凈利潤復合增速高達 23.90%。過去十年星宇業績增長可分為兩個階段：

1）2016 年及以前，銷售擴張期：國內乘用車長期保持 5%以上得不錯增速，帶動車燈 行業景氣程度較高，為星宇前中期發展和規模擴張提供較好環境。這一時期星宇憑借產 品性價比從自主到合資實現快速放量，收入增速高于利潤增速。

2）2016 年后，盈利升級期：乘用車市場增速放緩，2018-上年 年遭遇連續三年下滑， 而星宇把握優質客戶實現不錯穩定提高，順應車燈 LED 化趨勢實現產品價值快速升級， 依舊完成了收入與利潤得穩步增長，2016-上年 年收入復合增長率達到 21.6%，利潤復 合增長 34.9%，超越了行業周期。

平臺型：以立訊和拓普為例

專注電腦連接件業務，業務單一且對少數客戶依賴程度極高。

1）階段一：2011 年以前，專注電腦連接件，對應 PC 市場高景氣時期。這一時期公司 專注電腦連接件業務，業務單一且對少數客戶依賴程度極高。

2）階段二： 2011-2015 年，進入手機零部件領域，對應智能手機市場高景氣時期，五 年收入復合增速達 58.6%。這一時期立訊擴張了手機與汽車得零部件業務，以 2011 年 收購聯滔電子切入蘋果產業鏈為契機，逐步實現品類擴張和升級，并以充電組件開始， 初步切入消費電子模組供應鏈。

3）階段三：2016-上年，開拓聲學等多類模組，并切入整機代工，對應可穿戴設備高景 氣時期，五年收入復合增速達 55.6%。這一時期立訊業務百花齊放，電聲、充電、天線 等模組產品均放量，逐步形成聲學產品和手機等設備得平臺化供應能力，并由此切入蘋 果產品得整機裝配業務，驅動收入高增長。

凈利潤隨收入飛躍而同樣高速增長，2010-上年 年復合增速達到 51.2%，雖然毛利率有 所下滑，但 ROE 不斷提高。公司在 2010-2014 得智能手機高景氣時期毛利率不斷上升 至 23%，其后逐步下滑，上年 年得毛利率是 18%，主要由于智能手機不錯下滑以及進 入蘋果裝配代工業務毛利率相對較低。但從 ROE 來看，公司在 2011 年切入蘋果手機 供應鏈以及 2017 年開展周轉率更高得 Airpods 代工業務后，ROE 都上了一次臺階，反 映出業務擴張帶來得良性驅動，上年 年 ROE 已達到 25%。

從拓普經營業績發展來看：1）2015 年之前，受益于以上汽通用為主核心客戶得穩健增 長，公司收入增長較為穩健，2011-2015 年間收入、利潤復合增長率分別為 15.5%、 18.7%；2）2015-2018 年，受益于吉利汽車不錯得快速增長，公司收入也進入新一輪加 速向上通道，收入、利潤復合增速分別達 25.8%、22.6%；3）前年 年受行業下行、客 戶不錯增速下降影響，公司總收入下滑 16.8%，主要由于隔音內飾業務下滑較多，利潤 大幅下滑 43.1%。 4）上年 以來，公司在特斯拉等主要客戶得不錯增長拉動下，收入、 利潤顯著回升。

賽道選擇：價值量和滲透率提升賽道

行業空間：單車價值量決定天花板高低。國內零部件企業整體規模較小，單車價值量低 是其中主要原因。國內零部件企業在 上年 年約有 1.4 萬家，平均每家產值約為 2.6 億 元。整體來看，國內零部件規模仍較小。除了客戶與市占率以外，國內零部件以二級供 應商配套零件為主，單車配套價值較低是國內零部件企業規模較小得主要原因。

千元以上價值量產品仍有較多品類，產品價值量較高以及具有延展能力得相關產品配套 企業值得感謝對創作者的支持。國內零部件單車價值量大得主要來自 2 個方面：1）各大系統總成下， 仍有較多產品單車價值量在千元以上；2）通過在同一系統中增加零件配套仍能提升自 身配套價值量，因此產品價值量較高以及具有延展能力得相關產品配套企業值得感謝對創作者的支持。

滲透率與價值量得雙重提升，預計到 2025 年國內智能駕駛核心部件得市場空間將達到 2909 億元。各個核心部件得產業成熟度不同，對應產業得投資邏輯也有所差異，但蕞 關鍵如何尋找國內企業在不同環節下突破得機會。智能汽車得毫米波雷達、底盤電子等 相關領域目前被國際 Tier1 壟斷。座艙電子壁壘相對下降，國內企業已經深度參與。攝 像頭對算法要求較高，Mobileye 以新進入者身份占據較高份額。

計算平臺和域控制器作 為 L3 級得新增市場，目前仍處于空白。目前不同環節產業得成熟度不同，對應國內公司得機遇也有所不同。我們認為：1）計算平臺和控制器：車企將進入全面合作模式，關 注華為產業鏈以及細分領域軟件得延展能力；2）傳感器：向中低端車型滲透帶動國內 企業國產化放量，形成規模效應；3）底盤電子：車企對于技術開放得需求，具備技術迭 代能力公司具有潛力；4）座艙電子：車載娛樂系統和座艙電子帶來產品升級，感謝對創作者的支持格 局穩定下龍頭公司得盈利回升。（報告近日：未來智庫）

電動：特斯拉引領產業升級，成長再上臺階

傳統汽車升級為電動汽車背景下，熱管理、輕量化、車燈等細分領域由傳統向新興升級， 是國內原有供應鏈較容易突破得領域，有望享受行業得快速增長。受益于行業電動化得 放量，熱管理、輕量化等市場將實現超過 30%得復合增長，車燈（國內市場）也將實現 較快增長。

特斯拉帶來得第二重放大效應來自于對于配套供應鏈得競爭力得提升。初期特斯拉海外 車型新興產品領域采用較多得國際零部件，比如熱管理得馬勒、底盤得麥格納、F-tech， 國產化中在核心部件中大量得引入國內得供應商，通過特斯拉得技術培育，國內相關配 套得零部件供應商競爭實力將大幅提升。

特斯拉帶來供應商能力得快速建立，特斯拉得背書也將幫助供應商進一步拓展其他新能 源汽車客戶。1）從特斯拉 10 萬-30 萬國內不錯過程中，配套零部件將獲得收入和盈利 較大彈性，也形成了產品得規模效應；2）從國內到全球，面向特斯拉百萬量級得不錯， 進一步培育了供應鏈全球配套得能力；3）從特斯拉到新能源汽車行業，特斯拉得背書將幫助供應商進一步獲取行業配套得機會，面向未來千萬輛級得電動車市場，打開了零 部件得向上空間。

投資節奏：產能周期與原材料價格

零部件產能投放近三年大幅回落，產能利用率有所上升。零部件利潤增速波動大于收入 增速得波動，產能投放節奏是核心因素。

產能周期與行業周期得錯配加大利潤波動。零部件擴產得節奏是首先獲得訂單，然后根 據訂單規劃產能投放加大資本開支，蕞后投產轉固。從過去歷史來看，行業景氣上行時 車企對未來不錯更為樂觀，帶來對零部件企業訂單得增加。零部件企業以此為依據加大 產能擴張，產能投放周期需要 1-2 年，因此產能周期相對行業周期有一定滯后。在行業 下行得時候，零部件企業面臨更大得轉固壓力，折舊與攤銷以及其他剛性成本得抬升導 致利潤波動加大。2017 年是上一輪不錯周期頂部，但零部件行業得整體固定資產投資 在 2018 年增速達到蕞快，后續固定資產增速回落。不錯持續下滑以及規定資產仍在慣 性擴張，零部件行業固定資產周轉率持續下滑，但 2021 年上半年行業整體固定資產周 轉率已開始企穩回升。

原材料價格對零部件影響弱于產能利用率。

原材料價格變化對行業盈利能力影響復盤：

1）階段一：2016Q1-2017Q4。鋼價由 2851 元/噸上漲至 4869 元/噸，漲幅高達 70.8%。 零部件板塊盈利能力由 16.7%至 16.6%，零部件板塊固定資產周轉率由 0.9 提升至 1.0， 整體來看固定資產周轉率提升維持了板塊盈利能力得穩定；

2）階段二：2017Q4-上年Q2。鋼價由 4869 元/噸跌至 4034 元/噸，跌幅為 17.2%。零 部件板塊盈利能力由 16.6%減少至 14.5%，零部件板塊固定資產周轉率由 1.0 落回 0.8， 主導了板塊盈利能力得下滑；

3）階段三：上年Q2-2021Q1。鋼價由 4034 元/噸上漲至 5577 元/噸，漲幅為 38.3%。 零部件板塊盈利能力由 14.5%增長至 15.5%，零部件板塊固定資產周轉率由 0.8 提升至 0.9，其結果是板塊盈利能力得逆勢提升。

總量：政策趨嚴，景氣有望逐步恢復

卡車：搶裝國五透支需求，政策驅使行業平穩

上年 年疫情催生新增需求，抬高全年基數，加上 2021 年上半年搶裝國五，商用車板塊 不錯自二季度開始不錯增速放緩，三季度出現大幅度下滑。2021 年 1-10 月重卡批發銷 量為 128.5 萬輛，同比下滑 6.3%，其中 10 月不錯 5.3 萬輛，同比下滑 61.1%，延續了 7 月以來得大幅下滑幅度。2021 年 1-10 月輕卡批發不錯（含皮卡）為 176.6 萬輛，同 比下滑 1.8%，其中 10 月 14.98 萬輛，同比下滑 26.4%，延續了 6 月以來得雙位數下 滑。剔除皮卡看，2021 年 1-10 月輕卡不錯約 133 萬輛，同比下滑 6.5%。

從上牌角度看，終端和批發接近，庫存水平健康，逐漸消化國五庫存。重卡前 10 月零 售不錯 129.3 萬輛，同比下滑 0.6%，除了出口不錯之外，批發還小于上牌量，行業較 為健康。2021 年前 10 月工程車不錯 38.6 萬輛，同比增長 15.1%，而物流 90.1 萬輛同 比下滑 6.1%，工程表現強于物流。輕卡方面，剔除皮卡之后，2021 年前十月不錯 163.5 萬輛，同比下滑 4.2%，其中柴油同比下滑 5.3%，汽油同比下滑 4.6%。

由于政策設置了過渡期，到 2021 年年底前允許銷售國五，因此下半年在逐漸釋放上半 年搶裝得國五車。前十月累計渠道庫存變化接近零，國六重卡上牌占比 7 月開始迅速提 升，10 月達到 57.3%。7-10 月國六生產 22.75 萬輛，上牌 10.84 萬輛，也需要行業終 端逐漸消化。

重卡方面，需求偏弱，供給收縮，2021 年不錯有望實現 140 萬輛左右，2022 年有望實 現 120-130 萬輛。

11 月 7 日，中共中央、國務院發布關于深入打好污染防治攻堅戰得意見。意見指出，持 續打好柴油貨車污染防治攻堅戰。深入實施清潔柴油車（機）行動，華夏基本淘汰國三 及以下排放標準汽車，推動氫燃料電池汽車示范應用，有序推廣清潔能源汽車。進一步 推進大中城市公共交通、公務用車電動化進程。不斷提高船舶靠港岸電使用率。實施更 加嚴格得車用汽油質量標準。加快大宗貨物和中長途貨物運輸“公轉鐵”、“公轉水”，大 力發展公鐵、鐵水等多式聯運。

截至 2021 年 10 月，我們測算國 III 及以下得重卡保有量約為 66 萬輛。此數據是按照 上年 年年底保有量測算而得，考慮到當前保有量還有一定增長，實際國 III 車保有量會 高于此數。由于 2013 年下半年華夏開始陸續銷售國 IV 車，而根據重卡得更新報廢周 期，一般在 5-8 年更換，因此假設這部分銷售得國 IV 及之后得重卡全部以保有量形式 在存量市場上。

部分地區開始加強對國四甚至國五得限制。由交通部、生態部等多個權威部門印發得， China環大氣[前年]35 號《關于推進實施鋼鐵行業超低排放得意見》，指出進出鋼鐵企業 得精鐵礦、煤炭、焦炭等大宗物料和產品，采用鐵路、水路等等方式運輸。對于達不到 要求，需要汽車運輸得，應該全部采用新能源汽車或者是達到國六排放標準得汽車。2021 年底前對于特殊可采用國五排放標準得汽車。2021 年之后必須使用國六。因此，部分 地區加強對于國四車甚至國五得限制。

輕卡方面，大噸小標一直在加強治理，行業規范下保有量水平有望上移。2021 年 8 月 3 日，工信部、公安部發布《關于進一步加強輕型貨車、小微型載客汽車生產和登記管 理工作得通知（征求意見稿》，對總質量超過 3500 公斤得輕型貨車，從發動力動力、裝、 載能力三方面進行了限制，規定發動機排量≤2.5L；貨廂內部寬度≤210mm；輪胎斷面 寬度≤7.00in 或≤195mm。該政策發布后，輕卡上牌中低于 2.5L 排量得占比迅速提升， 已達到行業 50%，而 2.5-2.8L、3.5L 以上得占比迅速下降。

客車：公交仍然較弱，座位客車開始恢復

客車方面，2021 年前十月大中型客車（含出口）不錯仍在下滑，疫情加速行業探底。 2016 年以前，大中客（7 米以上）年不錯總體上維持在 16 萬輛得水平；受新能源客車 補貼政策推動，2016 年大中客不錯達到 19.5 萬輛，創歷史新高；2016 年以來連續三 年下滑。上年 年大中客不錯下滑至 9.6 萬輛，不錯創近十年新低。

2021 年公交受財政支出制約仍在下滑，座位客車不錯逐漸恢復。受高鐵與私家車沖擊， 座位客車不錯從 2011 年得 9.3 萬輛下降至 前年 年得 4.9 萬輛，上年 年進一步下滑至 3 萬輛，占大中客不錯比例降低至 31%。2021 年前十月座位客車比例回升至 44%，而 公交客車不錯受財政支出得影響，仍舊低迷。

格局：實力強者稱王

對比重卡整車、輕卡整車和國六重卡柴油機得份額來看，產品實力強得企業份額在變化 快速得市場上份額提升更快。重卡整車方面，和 上年 年相比，2021 年前十月份額提升 得包括了華夏重汽和一汽，均提升 2.1pct，且重汽得份額相較于一汽呈現前低后高，趨 勢向上；輕卡整車方面，福田穩居第壹，和去年同期對比，東風、福田份額更高，而重 汽和一汽份額較弱，主要是因為受到新政策影響。

國六柴油機份額中，國產自主濰柴動力顯現實力。從國六得柴油機份額來看，東風康明 斯在 2021 年 7 月以前處于優勢地位，但 7 月以后濰柴份額快速上升，尤其是 10 月。 其中給重汽配套份額也有明顯提升，帶來整體份額提升。

客車方面，龍頭宇通在傳統客車份額持續提升，新能源份額受到疫情和補貼影響有所下 降，未來有望提升。從上限數看，2021 年前十月宇通傳統中大客車份額繼續提升，達到 56.2%，新能源份額略有下降，達到 24.4%?？梢钥闯鲈谕耆浞值檬袌龈偁幹校▊鹘y 客車）中，宇通憑借產品力份額持續提升，而新能源客車受補貼影響大，這兩年受到疫 情影響，各地更傾斜于當地得企業，故而份額受到影響。我們預計隨著經濟常態化發展， 公司新能源份額也將繼續提升。（報告近日：未來智庫）

總量：補庫+出口護航總量，電動、混動加速發展

2021 年行業批發受到缺芯壓制，庫存明顯下降。隨著 2021Q4 芯片供給逐步恢復，補 庫+出口將成為不錯增長得核心，預計 2022 年批發不錯 2330 萬輛，同比增長 8%-9%。 結構上看，電動化與混動化是長期高景氣市場。電動化方面，10 月新能源滲透率已達到 18%，并呈現區域加速下探+插混崛起兩大特征，預計 2021/2022 年新能源乘用車不錯分別為 310/510 萬輛，對應滲透率 14.5%/21.9%?；靹踊矫妫S著更多自主品牌技術 突破，經濟型市場混動車也有望成為電動化得重要補充，未來有望放量。

格局：新興變革顛覆格局，自主崛起 3.0

2021 年自主品牌份額觸底反彈，在傳統/新能源份額均實現回升，在各城市級別份額也 有所提升，我們認為反映了自主品牌產品力、品牌力得全面提升。智能化、電動化和混 動化是長期變革趨勢，帶來了國產替代良機。智能化方面，自主品牌憑借更快智能迭代、 更低定價取得產品力得全面領先；電動化方面，新能源打破合資在傳統領域得技術壁壘， 自主品牌電動化產品布局與電動車不錯已取得領先地位；混動化方面，隨著自主品牌龍 頭相繼推出混動技術，過去日系技術壟斷局面有望瓦解，自主品牌產品力進一步升級。

零部件：智能電動時代，行業重塑，華夏企業迎來機遇

參照智能手機發展歷程，受益自主崛起、開發周期縮短、模塊化供應，國產零部件迎來 歷史性機遇，誕生一批大市值企業。從成長路徑看，零部件企業將沿著增量型和平臺型 兩條路徑擴張。從賽道選擇看，價值量和滲透率提升得賽道，如輕量化、熱管理、車燈、 智能駕駛（底盤電子、域控制器等）領域具備更好得投資價值，其中以特斯拉為首得新 能源汽車產業鏈配置滲透更為迅速，將更具備彈性。從投資節奏看，當下零部件處于投 產尾聲，固定資產周轉率開始回升，原材料從高位下行，零部件企業盈利有望逐步改善。

商用車：政策趨嚴，強者稱王

商用車板塊自 2021 年下半年景氣趨弱。重卡方面，需求偏弱，但供給收縮，China對于 排放政策更加嚴格，部分地區開始對國四國五車進行限制，整體行業供需平穩，預計 2022 年不錯在 120-130 萬輛。輕卡方面，大噸小標加嚴治理，行業規范下保有量水平 有望上移。客車方面，2021 年繼續探底，2022 年有望企穩回升。

（感謝僅供參考，不代表我們得任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

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