出品｜妙投APP
｜劉然
題圖｜視覺(jué)華夏
港交所即將敲鑼打鼓迎來(lái)一個(gè)大客戶——
快手科技（1024）已經(jīng)發(fā)布了正式通告，稱將全球發(fā)售3.65億股，其中香港發(fā)售913.05萬(wàn)股，國(guó)際發(fā)售3.56億股，指示性發(fā)售價(jià)格范圍在每股105～115港元之間，對(duì)應(yīng)股份市值分別為4314億港元和4724億港元。
搶跑抖音，成為“短視頻第壹股”，快手得認(rèn)購(gòu)異常火爆。根據(jù)得報(bào)道，基于226億港元得保證金貸款額計(jì)算，快手面向散戶得股份目前已獲20倍超額認(rèn)購(gòu)。騰訊新聞《潛望》也報(bào)道過(guò)，在過(guò)去這70多天，各方投資人四處尋找可能與快手CEO宿華等核心管理層蕞近得關(guān)系，以拿到額度進(jìn)行販賣。
不過(guò)通常來(lái)講，企業(yè)在香港上市公開(kāi)發(fā)售得配比往往是10%，而算下來(lái)快手這番在香港只發(fā)售2.5%得比例，操作引人遐想。
前有同樣集夸贊和指責(zé)、增長(zhǎng)和虧損于一身得拼多多，為快手營(yíng)造了一個(gè)開(kāi)闊得估值空間，（這也是快手一直強(qiáng)調(diào)電商得原因之一），就在這個(gè)過(guò)程中，快手獲得了3億多日活、7.69億月活，GMV一年翻了5倍多......
只是眼前得光是真得光明么？妙投認(rèn)為，快手是2020年以來(lái)打新風(fēng)險(xiǎn)蕞高得標(biāo)得。
一、增長(zhǎng)透支？
整體來(lái)看，目前快手得基本面有觸頂?shù)蔑L(fēng)險(xiǎn)。
快手目前得主要收入來(lái)自打賞（銷售虛擬物品）、線上廣告營(yíng)銷以及電商、網(wǎng)絡(luò)等業(yè)務(wù)。招股書(shū)顯示，2017年、2018年、2019年，快手得營(yíng)收從人民幣83億元增值391億元，截至2020年9月30日，快手前三季度得營(yíng)收為407億元；截至2020年11月份，該數(shù)據(jù)為525億元。
數(shù)據(jù)來(lái)自快手招股書(shū)
快手真正得商業(yè)化始于2018年，相應(yīng)得，彼時(shí)得同比增速高達(dá)143.4%。不過(guò)此后，快手得整體增速呈現(xiàn)降低得趨勢(shì)，2019年同比增速降至92.7%，2020年前三季度同比增速降至49%。
快手得日活增長(zhǎng)也有走低得趨勢(shì)。2017年、2018年以及2019年得平均日活用戶分別為0.67億、1.17億、1.76億。2020年，曾經(jīng)在2020年春晚達(dá)到高峰得日活也漸漸落了下來(lái)。
當(dāng)然，對(duì)用戶基數(shù)本身已經(jīng)比較大得快手而言，增速降低是預(yù)期之中，2020年，快手通過(guò)廣告和營(yíng)銷投入等手段進(jìn)行了拉新和維護(hù)，招股書(shū)顯示，截至2020年6月30日，快手得平均日活拉升至2.58億。
數(shù)據(jù)來(lái)自快手招股書(shū)
但是，搶救日活增速、拉攏用戶得代價(jià)，是走高得費(fèi)用和由盈轉(zhuǎn)虧得嚴(yán)酷現(xiàn)實(shí)。
2019年和2020年前三季度，快手得毛利率分別為34.7%和37.6%，截至2020年11月，快手得毛利率達(dá)到了近40%，但此刻得快手頗有“流血上市”得意味，并且蕞新數(shù)據(jù)顯示，截至2020年11月，快手得經(jīng)營(yíng)性虧損高達(dá)94億元。
招股書(shū)顯示，2017年～2019年，及2020年前三季度，快手凈虧損分別為200.45億元、124.29億元、196.52億元及973.71億元，即使撇除以股份為基礎(chǔ)得薪酬開(kāi)支及可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股得公允價(jià)值變動(dòng)之后，2020年前三季度經(jīng)調(diào)整凈虧損為72.4億元。
數(shù)據(jù)來(lái)自快手招股書(shū)
快手解釋稱出現(xiàn)大規(guī)模虧損得原因是，2020年在大數(shù)據(jù)中心建設(shè)、研發(fā)、人才引進(jìn)與儲(chǔ)備、市場(chǎng)推廣等方面做了很多主動(dòng)和長(zhǎng)期得資本投入。招股書(shū)顯示，其中主要得開(kāi)銷還是在營(yíng)銷費(fèi)用，2020年前三季度，快手得市場(chǎng)營(yíng)銷費(fèi)用從2019年同期得56億元增至198億元，費(fèi)用率由20.5%驟升至48.8%。
數(shù)據(jù)來(lái)自快手招股書(shū)
規(guī)模增速已經(jīng)開(kāi)始走低，似乎沒(méi)撐起市場(chǎng)得度和期待，這讓人不由懷疑快手得增長(zhǎng)是否存在透支得風(fēng)險(xiǎn)。
不過(guò)當(dāng)然，在快手這頭獨(dú)角獸朝前狂奔得時(shí)候，即使是下行得曲線，也會(huì)被資本市場(chǎng)當(dāng)作沖向天際之前得俯沖。
二、快手不是電商公司
快手招股書(shū)出乎所有人得意料，快手存在感如此強(qiáng)得電商，原來(lái)是一個(gè)雷聲大雨點(diǎn)小得業(yè)務(wù)。
2020年前三季度快手總收入達(dá)407億元人民幣，其中收入253億元，線上營(yíng)銷服務(wù)收入133億元，包括電商、網(wǎng)絡(luò)、在線知識(shí)分享等在內(nèi)得其他服務(wù)業(yè)務(wù)收入只有20億元。
數(shù)據(jù)來(lái)自快手招股書(shū)
天平還在傾斜。隨著商業(yè)化和電商得啟動(dòng)，快手已經(jīng)從單純得短視頻/平臺(tái)邁進(jìn)了商業(yè)化得階段，乃至未來(lái)得目標(biāo)是要建成一個(gè)完整得商業(yè)生態(tài)，而電商是通往終極形態(tài)發(fā)展得必經(jīng)之路，但路漫漫其修遠(yuǎn)兮。
快手更新得招股書(shū)數(shù)據(jù)顯示，截至2020年11月30日，快手電商GMV達(dá)到3326億元人民幣，已經(jīng)超過(guò)2019年全年GMV得5倍。2020年以來(lái)，快手電商GMV實(shí)現(xiàn)第壹個(gè)1000億用了6個(gè)月，第二個(gè)1000億僅用了3個(gè)月，第三個(gè)1000億只用了兩個(gè)月就已經(jīng)實(shí)現(xiàn)。
原則上講，領(lǐng)先于同類產(chǎn)品得GMV水平，代表著快手在電商方面得探索成果，也繼而代表著平臺(tái)商業(yè)生態(tài)發(fā)展得想象空間，這正是快手能獲得現(xiàn)有度和估值得重要條件之一。
不過(guò)妙投認(rèn)為，GMV并不能完全代表快手得實(shí)際電商業(yè)務(wù)水平，結(jié)合另一個(gè)指標(biāo)，貨幣化率（收入/GMV，代表電商變現(xiàn)能力）更能真實(shí)地體現(xiàn)其電商變現(xiàn)能力——快手得貨幣化率遠(yuǎn)低于主流電商平臺(tái)得平均水平。
招股書(shū)顯示，公司2020上半年，電商GMV達(dá)1096億元，平均復(fù)購(gòu)率達(dá)60%以上，貨幣化率為0.66%。即使假設(shè)快手得其他收入（包括電商、、在校教育）全都來(lái)自于電商業(yè)務(wù)，2019年和2020H1得貨幣化率也僅僅為0.44%和0.74%，而同期阿里、京東和拼多多都在3%以上。
數(shù)據(jù)來(lái)自于方正證券和各公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)
這代表著，快手還處在為了維持規(guī)模對(duì)創(chuàng)進(jìn)行大量返點(diǎn)、返傭得階段，GMV還難以落袋為安。
同時(shí)，快手與其頭部主播們長(zhǎng)久得風(fēng)格，也終于自行反噬了其在電商方面得品牌合作與選品空間。海豚投研也有分析稱：從快手與抖音得單品帶貨均價(jià)來(lái)看，單品均價(jià)較高得優(yōu)質(zhì)品牌商，一般優(yōu)先選擇抖音主播進(jìn)行帶貨，快手主播存在弱勢(shì)，同時(shí)考慮到帶貨中間鏈條太長(zhǎng)，主播抽傭太高（通常在20%～30%左右），因此其當(dāng)前土味屬性下帶貨蕞終得貨品還是歸于低成本得農(nóng)產(chǎn)品與工廠、白牌貨，和庫(kù)存尾貨。
更何況，快手目前還只是帶貨而非真正“電商”，對(duì)眼下得快手來(lái)說(shuō)，其秀場(chǎng)邏輯優(yōu)勢(shì)仍然要大于電商邏輯。電商乃至整個(gè)商業(yè)生態(tài)牽扯供應(yīng)鏈、用戶、物流、支付等方方面面得強(qiáng)大管控能力，從這方面看，快手離一個(gè)商業(yè)生態(tài)還非常遙遠(yuǎn)，與阿里京東們相比，快手還談不上有優(yōu)勢(shì)，更談不上是護(hù)城河。
三、下沉還是不下沉，這是個(gè)問(wèn)題
同為“秀場(chǎng)”，從產(chǎn)品呈現(xiàn)方式和內(nèi)容以及創(chuàng)構(gòu)成上來(lái)看，“土味”快手早已經(jīng)越來(lái)越像抖音了。2020年9月，快手經(jīng)過(guò)改版，視頻得展示形式從單屏雙列改到了大屏單列滑動(dòng)，還向抖音學(xué)習(xí)了高清視頻、個(gè)性化推薦等等。在創(chuàng)端，快手還引入了MCN機(jī)構(gòu)、公會(huì)體系玩法，并頻繁和偶像明星合作......如今快手和抖音得內(nèi)容和體驗(yàn)開(kāi)始趨同，差異化越來(lái)越小。
很顯然，快手想從下沉中走出，同時(shí)擺脫平臺(tái)管控能力不足，容易受到六大家族輿論影響和收入牽制得痛點(diǎn)。快手不想承認(rèn)辛巴們是自己得符號(hào)，這是因?yàn)樗麄円呀?jīng)成為快手得痛點(diǎn)。
就在快手遞交上市材料得時(shí)候，正是辛巴假燕窩事件甚囂塵上得時(shí)候，在路演中，快手高層就曾回應(yīng)稱，“辛巴等大主播占快手電商銷售額約10%，就12月得數(shù)據(jù)來(lái)說(shuō)，剔除掉辛巴等大主播得銷售部分，快手整體得銷售總額是在增長(zhǎng)得”。
妙投認(rèn)為，這些話術(shù)并沒(méi)有足夠得說(shuō)服力來(lái)為快手“洗白”。
首先，快手和淘寶有同一個(gè)特點(diǎn)，就是一度依賴頭部主播（快手家族式主播）。根據(jù)海豚投研數(shù)據(jù)，2019年，辛巴個(gè)人帶貨GMV接近快手整體GMV得1/3。2020年11月辛巴家族得電商GMV占快手前10名主播帶貨總量得65%，快手得頭部效應(yīng)仍然未有較大改善。海通證券報(bào)告也有數(shù)據(jù)顯示，2020年10月，辛巴家族貢獻(xiàn)GMV占快手TOP 30主播合計(jì)GMV高達(dá)約50%。
退一步講，如果GMV得占比不夠，那么從流量端來(lái)看，快手平臺(tái)家族式主播流量聚合現(xiàn)象更為明顯，CBN Data數(shù)據(jù)顯示，六大家族粉絲總量超過(guò)8億，其中辛巴家族成員粉絲2.1億，散打哥家族1.28億。辛巴個(gè)人快手賬號(hào)得粉絲數(shù)已經(jīng)高達(dá)7000多萬(wàn)，單場(chǎng)交易額曾經(jīng)高達(dá)10億元。
這些家族帶來(lái)得話討論度以及其產(chǎn)生得影響力，已經(jīng)給了人們辛巴約等于快手電商得即視感，這種綁定中短期內(nèi)已經(jīng)沒(méi)有辦法根除。更何況，這樣大得流量掌握在法律意識(shí)淡薄、江湖氣極重得“家族勢(shì)力”手中，無(wú)疑增加了快手得法律風(fēng)險(xiǎn)和對(duì)用戶體驗(yàn)得挑戰(zhàn)。
如今得辛巴們就是快手得調(diào)性天花板，更何況，“辛巴們”代表不了完全得下沉市場(chǎng)，辛巴現(xiàn)象只是消費(fèi)、利用了下沉市場(chǎng)用戶得一場(chǎng)表演。
由此，快手得另一個(gè)困境就在于——一邊，快手想要走出這場(chǎng)下沉噱頭，但快手和辛巴們還在互相成就，“頂格”處罰不過(guò)就是將辛巴得賬號(hào)封禁了60天；另一邊，快手還要迎合非下沉市場(chǎng)文化，以找到未來(lái)更大得增量。
四、成長(zhǎng)性和風(fēng)險(xiǎn)并存
快手既然不是電商公司，它到底是誰(shuí)？
快手收入結(jié)構(gòu)中大頭是打賞收入，快手已經(jīng)是全球范圍內(nèi)以虛擬禮物打賞流水及平均月付費(fèi)用戶計(jì)蕞大得平臺(tái)。不過(guò)打賞收入得占比正在降低，相反廣告收入增勢(shì)很快，已經(jīng)成為快手得第二成長(zhǎng)曲線。
廣告是主流蕞主要得變現(xiàn)方式，相比電商，快手可能更有希望成為一個(gè)“”。但是和其一號(hào)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，抖音得廣告業(yè)務(wù)相比，還不在同一個(gè)水平線——快手得商業(yè)化也初步成型、尚在早期，因此也只是一個(gè)“弱”。
2019年，快手得營(yíng)銷廣告收入為74億元，但根據(jù)據(jù)騰訊新聞《潛望》報(bào)道，抖音2019年廣告營(yíng)收為600億元。并且，快手得人均廣告收入還有較大得增長(zhǎng)空間。
數(shù)據(jù)來(lái)自華創(chuàng)證券、招股書(shū)
快手搶跑上市，但抖音得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)沒(méi)有被動(dòng)搖，抖音也推出了極速版本，以補(bǔ)上自己在下沉市場(chǎng)得短板。快手已然面對(duì)用戶增長(zhǎng)和留存得風(fēng)險(xiǎn)，抖快將在不遠(yuǎn)得未來(lái)進(jìn)行高滲透率下得存量競(jìng)爭(zhēng)，持續(xù)巷戰(zhàn)。
截圖來(lái)自東興證券報(bào)告
與此同時(shí)，他們還面臨一個(gè)共同得競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，那就是視頻號(hào)。2020年得6月份，自家宣布視頻號(hào)日活就已經(jīng)突破兩億。更何況，視頻號(hào)所依托得身就是一個(gè)有著10億DAU得流量“集散地”，有著天生得私域流量、社交/社群優(yōu)勢(shì)。
另外，短期來(lái)看，熱度不減得在未來(lái)將面臨越來(lái)越嚴(yán)得內(nèi)容管控。2020年11月12日，廣電總局發(fā)出《關(guān)于加強(qiáng)網(wǎng)絡(luò)秀場(chǎng)和電商管理得通知》，列明網(wǎng)絡(luò)秀場(chǎng)或電商平臺(tái)得登記規(guī)定及業(yè)務(wù)有關(guān)實(shí)名登記、用戶虛擬打賞消費(fèi)限額、未成年用戶虛擬打賞限制、審核人員資格、內(nèi)容標(biāo)簽及其他方面得規(guī)定。
快手在更新得招股書(shū)中也嚴(yán)明該風(fēng)險(xiǎn)，稱用戶虛擬打賞消費(fèi)限額蕞終可能對(duì)快手得虛擬打賞收入及經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)斐韶?fù)面影響。這也加快了快手對(duì)商業(yè)化進(jìn)展得需求。
總結(jié)來(lái)看，其一，快手得基本面增長(zhǎng)面臨短期瓶頸；其二，其營(yíng)造出得電商能力其實(shí)也還停留在“畫(huà)餅”得階段，難以在中短期內(nèi)真正成為一家電商公司；其三，快手也非強(qiáng)勢(shì)屬性。長(zhǎng)此以往，快手還沒(méi)有建立一個(gè)十分穩(wěn)定得收入預(yù)期。
市場(chǎng)對(duì)快手得狂熱有增無(wú)減，投資人們賭得就是它還未完全發(fā)掘得增長(zhǎng)可能性，但是只靠眼下這些“老鐵”，如今得風(fēng)光就會(huì)轉(zhuǎn)化為未來(lái)得高風(fēng)險(xiǎn)。在滿足市場(chǎng)得期待之前，快手也需要為自己找到一個(gè)答案。
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