原標(biāo)題：2020年春季躁動(dòng)還有多少空間——景氣與估值月報(bào)
來(lái)源： 華泰策略研究
2020年春季躁動(dòng)還有多少空間
——景氣與估值月報(bào)
春季躁動(dòng)弱復(fù)蘇預(yù)期已price in，左側(cè)布局全年趨勢(shì)主線
近期市場(chǎng)關(guān)注20年春季躁動(dòng)的空間和持續(xù)性，我們?cè)?018/12《復(fù)盤(pán)十年春季躁動(dòng)：2019躁動(dòng)嗎》中提到，經(jīng)濟(jì)基本面、季節(jié)性、流動(dòng)性、經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)政策是決定性要素。從當(dāng)前四大因素price in程度來(lái)看：我們預(yù)計(jì)20年春季躁動(dòng)或呈現(xiàn)“節(jié)前高位震蕩，節(jié)后微漲或回落”，12/27上證綜指PE TTM已price in 2013/2014弱趨勢(shì)年，節(jié)后季節(jié)性、流動(dòng)性、調(diào)節(jié)政策等若符合預(yù)期則靴子落地市場(chǎng)有望走平，若超預(yù)期則結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)可期，反之估值承壓。若20年1月年報(bào)預(yù)告或中美協(xié)商低于預(yù)期，節(jié)前行情或?qū)⒚媾R考驗(yàn)。關(guān)注景氣持續(xù)科技制造業(yè)，左側(cè)布局下游應(yīng)用端和部分周期。
四大因素：市場(chǎng)反映弱復(fù)蘇預(yù)期，結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)可期
市場(chǎng)整體估值price in弱趨勢(shì)年，低估結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)：1）20年為盈利企穩(wěn)趨勢(shì)年，12/27上證綜指估值（PE TTM，下同）接近弱趨勢(shì)年2013/2014，相比2015/2019流動(dòng)性改善年仍有空間，市場(chǎng)或呈現(xiàn)“節(jié)前高位震蕩，節(jié)后微漲或回落”特征；2）流動(dòng)性改善程度相比2012-2014年仍較弱，更不及2015年，中證500/上證綜指估值比仍有修復(fù)空間；3）季節(jié)性回補(bǔ)庫(kù)存是春節(jié)后躁動(dòng)的重要原因，相比2012-2014年，當(dāng)前季節(jié)性敏感行業(yè)相對(duì)上證綜指仍有20%以上估值提升空間。4）科技產(chǎn)業(yè)逆周期政策敏感行業(yè)，估值已比肩12-13年硬件端業(yè)績(jī)改善期，低于14-15年應(yīng)用端彈性確認(rèn)期。
行業(yè)景氣：硬件端在右側(cè)，應(yīng)用端在左側(cè)
地產(chǎn)竣工鏈和科技產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)性需求帶動(dòng)中游制造、下游消費(fèi)進(jìn)入景氣改善的右側(cè)，上游資源材料和下游應(yīng)用端仍在左側(cè)。硬件端景氣整體強(qiáng)于應(yīng)用端，如工控/基站設(shè)備/光模塊景氣改善，對(duì)應(yīng)工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)/物聯(lián)網(wǎng)/流量應(yīng)用尚未發(fā)力。1）上游資源材料：有色煤炭鋼鐵價(jià)格相對(duì)平穩(wěn)，庫(kù)存邊際回落，景氣改善需待整體性需求復(fù)蘇；2）上中游硬件制造業(yè)端和下游可選消費(fèi)景氣改善，如房地產(chǎn)鏈（上游鋼鐵，中游建材輕工家電）、新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈（上游鈷、中游鋰電池、下游新能源汽車(chē)）、科技產(chǎn)業(yè)（工控、光模塊、半導(dǎo)體）；3）下游應(yīng)用端仍在左側(cè)，尚待景氣從硬件建設(shè)向應(yīng)用延伸。
行業(yè)估值：右側(cè)已高估，左側(cè)待驗(yàn)證
截止12/27上游資源材料PB MRQ估值接近經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇預(yù)期 13/14年，整體需求超預(yù)期企穩(wěn)才能支撐估值進(jìn)一步抬升，部分板塊如玻璃和玻纖板塊因供需結(jié)構(gòu)有望改善相對(duì)具有更高的性價(jià)比；地產(chǎn)竣工鏈和科技產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)性景氣帶動(dòng)中游制造、下游可選消費(fèi)估值已高，如家電已處在2013年以來(lái)春季躁動(dòng)時(shí)期歷史相對(duì)高位，僅相對(duì)17-18年需求強(qiáng)復(fù)蘇期仍有估值提升空間。科技產(chǎn)業(yè)上中游估值已高位，下游IDC、物聯(lián)網(wǎng)、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、自主可控等細(xì)分板塊估值較低，前者是當(dāng)前盈利增速確定性較強(qiáng)板塊，后者仍待2020年硬件端更新向應(yīng)用端升級(jí)趨勢(shì)確認(rèn)，打開(kāi)估值提升空間。
春季躁動(dòng)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)可期，左側(cè)布局全年趨勢(shì)主線
從四大要素price in 程度來(lái)看，相對(duì)歷史相似階段2013-2014年春季躁動(dòng)時(shí)期，20年春季A股PE TTM估值提升空間有限，但結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)可期：1）科技成長(zhǎng)板塊從硬件制造向應(yīng)用端傳導(dǎo)的景氣改善機(jī)會(huì)；2）部分周期板塊受益逆周期政策，供需結(jié)構(gòu)改善的估值修復(fù)機(jī)會(huì)；3）流動(dòng)性改善帶來(lái)的中小盤(pán)估值修復(fù)機(jī)會(huì)。但相比逆周期政策、流動(dòng)性、季節(jié)性景氣改善驅(qū)動(dòng)的短期機(jī)會(huì)，從硬件制造向應(yīng)用端傳導(dǎo)驅(qū)動(dòng)的景氣改善才是貫穿全年主線。關(guān)注兩條線：1）制造業(yè)景氣改善（基站設(shè)備/工控），左側(cè)應(yīng)用端（工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)/物聯(lián)網(wǎng)/云計(jì)算）；2）供需有望改善：建筑/玻璃/造紙/小家電/汽車(chē)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：
1月中美協(xié)商影響市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好；1月底年報(bào)預(yù)告披露情況低于預(yù)期；2020年一季度逆周期調(diào)控政策低于預(yù)期。
正文目錄
再論春季躁動(dòng)：2020年春季躁動(dòng)還有多少空間？
躁動(dòng)身影：或長(zhǎng)或短，或早或晚，但永不缺席
四大因素：經(jīng)濟(jì)基本面、季節(jié)性、流動(dòng)性、經(jīng)濟(jì)政策
躁動(dòng)空間：當(dāng)前春季躁動(dòng)四大要素price in 程度？
躁動(dòng)策略：2020年春季躁動(dòng)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)在哪？
行業(yè)景氣與估值：右側(cè)已price in，左側(cè)待驗(yàn)證
上游：有色煤炭鋼鐵
有色：銅庫(kù)存回落至低位、價(jià)格企穩(wěn)，鈷價(jià)格企穩(wěn)
煤炭：庫(kù)存下降幅度擴(kuò)大需求回升，估值歷史低位
鋼鐵：建筑用鋼短期價(jià)格下行，預(yù)計(jì)19Q4-20Q1盈利企穩(wěn)
中下游：地產(chǎn)竣工鏈
建筑建材：水泥+平板玻璃高景氣，玻璃和玻纖估值性價(jià)比更高
輕工家電汽車(chē)：白電歷史高位，小家電輕工仍有提升空間，乘用車(chē)待改善
中下游：新基建產(chǎn)業(yè)鏈（電新、5G、半導(dǎo)體、高端制造等）
電力設(shè)備及新能源：新能源車(chē)+光伏+工控景氣改善預(yù)期上升
機(jī)械：拐點(diǎn)板塊提估值，中長(zhǎng)期板塊待驗(yàn)證
通信：中上游景氣估值雙升，應(yīng)用端未見(jiàn)顯著回升
電子元器件：半導(dǎo)體估值相對(duì)高位，VR等2020年預(yù)期增長(zhǎng)點(diǎn)左側(cè)提估值
計(jì)算機(jī)：工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、自主可控相對(duì)低估
下游：白酒價(jià)格分化，生豬均價(jià)微跌
食品飲料：白酒價(jià)格分化
農(nóng)林牧漁：生豬均價(jià)微跌
風(fēng)險(xiǎn)提示
01
再論春季躁動(dòng)：2020春季躁動(dòng)還有多少空間
在20年初經(jīng)濟(jì)基本面和社融有望持續(xù)改善、中美協(xié)商取得階段性成果等預(yù)期帶動(dòng)下，近期市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好持續(xù)提升，2020年春季躁動(dòng)已經(jīng)提前到來(lái)嗎？我們?cè)?020年度策略《坐穩(wěn)逆全球化中的“順風(fēng)車(chē)”》中提到，不同于2019年拐點(diǎn)年，2020年趨勢(shì)延續(xù)年隱含：前期估值已有修復(fù)+市場(chǎng)對(duì)拐點(diǎn)認(rèn)知已較清晰、甚至估值已隱含了線性外推的后續(xù)趨勢(shì)，當(dāng)前各因素price in程度決定2020年春季躁動(dòng)是否“提前透支”，因此對(duì)各項(xiàng)影響變量的price in程度和超預(yù)期可能性進(jìn)行評(píng)估顯得尤為重要。春季躁動(dòng)四大影響要素包括：
1） 經(jīng)濟(jì)基本面：經(jīng)濟(jì)基本面進(jìn)入上行趨勢(shì)階段，風(fēng)險(xiǎn)偏好是否overprice in，是否有超預(yù)期政策支撐經(jīng)濟(jì)景氣持續(xù)改善；
2） 流動(dòng)性：社融增速是否超預(yù)期、市場(chǎng)流動(dòng)性改善是否超預(yù)期；
3） 政策調(diào)控：財(cái)政政策，尤其是科技成長(zhǎng)產(chǎn)業(yè)逆周期政策方面，能否超預(yù)期以支撐相應(yīng)板塊業(yè)績(jī)及估值；
4） 季節(jié)性庫(kù)存波動(dòng)：基建逆周期政策或地產(chǎn)投資的空間和持續(xù)性、庫(kù)存周期補(bǔ)庫(kù)是否超預(yù)期決定了春季躁動(dòng)時(shí)期，季節(jié)性敏感板塊的估值提升空間。
四個(gè)因素共同決定了：2020年春季躁動(dòng)還有多少空間和持續(xù)性如何？以及超額收益的來(lái)源：成長(zhǎng)還是周期？大盤(pán)還是小盤(pán)？逆周期政策還是貨幣政策，亦或景氣改善超預(yù)期？
躁動(dòng)身影：或長(zhǎng)或短，或早或晚，但永不缺席
2009年以來(lái)，即使A股上市公司處在盈利下行周期，春節(jié)前后均出現(xiàn)春季躁動(dòng)，或長(zhǎng)或短，或早或晚，但永不缺席。從歷史表現(xiàn)看，春季躁動(dòng)行情可以劃分為三階段：躁動(dòng)前，節(jié)前躁動(dòng)期，節(jié)后躁動(dòng)期，我們把T-30（T=0表示春節(jié)前后兩個(gè)交易日上證綜指均值，T-30表示春節(jié)前30個(gè)交易日，下同）至T-15作為春季躁動(dòng)前期，T-15至春季作為節(jié)前躁動(dòng)期，春節(jié)至節(jié)后T+30作為節(jié)后躁動(dòng)期。回顧2009年以來(lái)春季躁動(dòng)行情我們發(fā)現(xiàn)：1）春季躁動(dòng)前期市場(chǎng)表現(xiàn)與春季躁動(dòng)期間指數(shù)漲幅一般呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，前期漲幅越高，春季躁動(dòng)漲幅空間和時(shí)間跨度越有限；2）節(jié)前躁動(dòng)期一般在節(jié)前1~2周開(kāi)啟，春節(jié)后一般持續(xù)至少一周。十年中僅有2013/2018年行情在節(jié)前結(jié)束。
2018年12月我們?cè)凇稄?fù)盤(pán)十年春季躁動(dòng)：2019躁動(dòng)嗎》中提到，春季躁動(dòng)主要受到經(jīng)濟(jì)基本面趨勢(shì)、季節(jié)性庫(kù)存波動(dòng)、流動(dòng)性收緊或放松、經(jīng)濟(jì)調(diào)控政策四大因素影響，節(jié)前市場(chǎng)走勢(shì)由經(jīng)濟(jì)基本面趨勢(shì)主導(dǎo)，節(jié)后經(jīng)濟(jì)調(diào)控政策與流動(dòng)性寬松決定躁動(dòng)空間和持續(xù)性。2019年1月初，隨著市場(chǎng)對(duì)于基本面的悲觀預(yù)期逐步出清，外資流入和監(jiān)管態(tài)度變化，1月初上證綜指見(jiàn)底回升，2月公布的1月社融增量達(dá)到大超市場(chǎng)預(yù)期的4.64萬(wàn)億元，市場(chǎng)開(kāi)始修復(fù)對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面過(guò)度悲觀預(yù)期、提升流動(dòng)性持續(xù)寬松預(yù)期，節(jié)后春季躁動(dòng)行情展開(kāi)，春季躁動(dòng)期間上證綜指漲幅最高達(dá)到18%。
四大因素：經(jīng)濟(jì)基本面、季節(jié)性、流動(dòng)性、經(jīng)濟(jì)政策
春季躁動(dòng)行情主要受到經(jīng)濟(jì)基本面趨勢(shì)、季節(jié)性庫(kù)存波動(dòng)、流動(dòng)性收緊或放松、經(jīng)濟(jì)政策等四大因素影響，在不同經(jīng)濟(jì)周期背景下春季躁動(dòng)的主導(dǎo)因素不同，我們首先分析四大因素分別對(duì)春季躁動(dòng)行情的影響。
首先，從經(jīng)濟(jì)基本面來(lái)看，經(jīng)濟(jì)基本面趨勢(shì)下行與上行時(shí)期，春季躁動(dòng)表現(xiàn)出兩種近乎相反的行情走勢(shì)。在經(jīng)濟(jì)下行周期，市場(chǎng)表現(xiàn)出“節(jié)前V型調(diào)整，節(jié)后反彈”特征；在經(jīng)濟(jì)上行周期，市場(chǎng)表現(xiàn)出“節(jié)前高位震蕩，節(jié)后微漲或回落”特征。2019年春季經(jīng)濟(jì)探底后回升，對(duì)應(yīng)市場(chǎng)表現(xiàn)類(lèi)似拐點(diǎn)年時(shí)期，類(lèi)似2009、2011、2012、2015，出現(xiàn)“節(jié)前V型調(diào)整，節(jié)后反彈”特征； 2020年春季經(jīng)濟(jì)處在持續(xù)上行周期，我們預(yù)計(jì)市場(chǎng)表現(xiàn)出“節(jié)前高位震蕩，節(jié)后微漲或回落”特征，類(lèi)似2013、2014、2017、2018。其中2013和2018年春季躁動(dòng)提前，行情在春節(jié)前結(jié)束。2017-2018年是盈利短周期上行尾聲，2013-2014年為盈利短周期上行前期，2020年更適合類(lèi)比后者。
第二，流動(dòng)性方面，一方面，在春節(jié)前后短期市場(chǎng)流動(dòng)性表現(xiàn)出先緊后松的特征，指數(shù)對(duì)應(yīng)呈現(xiàn)先跌后漲。另一方面，實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性改善、乃至資金向虛擬經(jīng)濟(jì)溢出，如社會(huì)融資增速、M1增速超預(yù)期，是春節(jié)后躁動(dòng)行情的重要催化劑。
第三，春節(jié)后季節(jié)性景氣波動(dòng)也是影響春季躁動(dòng)行情持續(xù)性的重要因素，2013年以來(lái)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“存量模式”后，春節(jié)后景氣波幅變小，節(jié)后行情持續(xù)性也趨弱。季節(jié)性回補(bǔ)庫(kù)存是春季躁動(dòng)的重要原因，從春季旺季PMI最高值與上半年P(guān)MI平均值對(duì)比來(lái)看，2013年以來(lái)春節(jié)后季節(jié)性景氣較弱，而2014年春季PMI最高值更是出現(xiàn)弱于上半年平均值的情況，2014年春節(jié)后30個(gè)交易日上證綜指下跌2%。2019年春季景氣超當(dāng)年上半年平均水平，差值達(dá)到2013年以來(lái)最高值，春節(jié)后30個(gè)交易日上證綜指上漲18%，流動(dòng)性寬松和政策改善預(yù)期也是重要影響因素。
最后，從春季躁動(dòng)期間行業(yè)與風(fēng)格板塊漲幅來(lái)看，漲幅居前板塊與期間政策相關(guān)度較高，與各行業(yè)盈利相對(duì)增速相關(guān)度較弱。2019年在減稅降費(fèi)持續(xù)推進(jìn)、5G加速商用等政策預(yù)期下，春季躁動(dòng)期間，漲幅居前板塊主要集中在計(jì)算機(jī)、電子元器件、通信等科技成長(zhǎng)行業(yè)。
躁動(dòng)空間：當(dāng)前春季躁動(dòng)四大要素price in程度？
梳理2009年以來(lái)春季上證指數(shù)的板塊表現(xiàn)，大致經(jīng)歷了周期-成長(zhǎng)輪動(dòng)期（2009-2012）、成長(zhǎng)占優(yōu)（2013-2016）、周期重返（2017-2018）、成長(zhǎng)再度占優(yōu)（2019）四個(gè)階段，各階段的主導(dǎo)因素不同：
1． 2009-2012年經(jīng)濟(jì)調(diào)控政策與經(jīng)濟(jì)基本面交替主導(dǎo)，經(jīng)濟(jì)下行周期中擴(kuò)內(nèi)需政策推動(dòng)周期板塊企穩(wěn)，而次年市場(chǎng)在對(duì)刺激政策的退出的擔(dān)憂下、疊加對(duì)政策扶持新興產(chǎn)業(yè)的預(yù)期，成長(zhǎng)股主題性機(jī)會(huì)強(qiáng)于與經(jīng)濟(jì)周期關(guān)聯(lián)性較高的周期股。
2． 2013-2016年在經(jīng)濟(jì)基本面筑底階段，流動(dòng)性與產(chǎn)業(yè)政策成為主導(dǎo)因素，推動(dòng)成長(zhǎng)板塊在春季躁動(dòng)中漲幅居前。
3． 2017-2018年隨著經(jīng)濟(jì)周期性筑底回升，供給側(cè)改革與經(jīng)濟(jì)基本面因素主導(dǎo)春季躁動(dòng)，周期與金融板塊漲幅居前。
4． 2019年進(jìn)入經(jīng)濟(jì)基本面筑底階段，流動(dòng)性與產(chǎn)業(yè)政策成為主導(dǎo)因素，推動(dòng)成長(zhǎng)板塊在春季躁動(dòng)中漲幅居前。
我們預(yù)計(jì)2020年在經(jīng)濟(jì)基本面企穩(wěn)背景下，市場(chǎng)春季躁動(dòng)行情有望表現(xiàn)出“節(jié)前高位震蕩，節(jié)后微漲或回落”的特征。當(dāng)前市場(chǎng)已price in了部分財(cái)政貨幣政策改善預(yù)期、經(jīng)濟(jì)基本面持續(xù)改善預(yù)期，若2020年1月出現(xiàn)年報(bào)預(yù)告低于預(yù)期、科技成長(zhǎng)股估值過(guò)高、1月中美協(xié)商進(jìn)展低于預(yù)期等情況，或提前結(jié)束節(jié)前躁動(dòng)行情。春節(jié)后基建地產(chǎn)鏈景氣度、科技產(chǎn)業(yè)逆周期調(diào)節(jié)政策、流動(dòng)性環(huán)境等決定節(jié)后春季躁動(dòng)能否超預(yù)期。
首先，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)基本面整體改善預(yù)期price in程度主要反映在PE TTM中，通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)模型（Equity Risk Premium Model，ERP）推算出，PE = 1/（Rf +ERP），Rf代表無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，ERP代表股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，代入2013年以來(lái)春季躁動(dòng)高點(diǎn)時(shí)期的上證綜指PE TTM和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，可以得出當(dāng)年春季躁動(dòng)高點(diǎn)上證綜指PE TTM估值隱含的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平，再代入2020年可能的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率水平較高和較低值（3.5%和3.0%），得出圖表18中各年份調(diào)整無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率水平后的上證綜指春季躁動(dòng)高點(diǎn)PE TTM，當(dāng)前（19/12/27）上證綜指12.8x PE TTM估值，相對(duì)趨勢(shì)年（2013/2014/2016）春季躁動(dòng)高點(diǎn)，在3.5%利率水平假設(shè)下已經(jīng)透支了上漲空間、市場(chǎng)面臨調(diào)整壓力；相對(duì)春季流動(dòng)性改善大年（2015/2019），在3.0%利率水平假設(shè)下仍有9%~38%上漲空間。
其次，流動(dòng)性price in程度可以通過(guò)中證500、中小板指等中小盤(pán)板塊相對(duì)上證綜指的估值溢價(jià)水平、流動(dòng)性“脫實(shí)入虛”情況來(lái)觀察，當(dāng)前M2同比與（PPI+工業(yè)增加值）差值走擴(kuò)，但相比2012-2014年仍在相對(duì)低位，更不及2015年流動(dòng)性改善大年。
當(dāng)前與歷史可比階段比較來(lái)看，中小盤(pán)股相對(duì)上證綜指仍有較大估值提升空間，其中中證500估值提升空間高于中小板指：相比2012、2013、2014年春季躁動(dòng)高點(diǎn)，中證500/上證綜指相對(duì)估值提升空間分別達(dá)到14%、29%、70%，而中小板指/上證綜指相對(duì)估值提升空間分別達(dá)5%、1%、59%。
從春季躁動(dòng)時(shí)期中小盤(pán)股的表現(xiàn)來(lái)看，2012、2013、2014年春季躁動(dòng)時(shí)期，中證500/上證綜指相對(duì)估值分別提升10%，-6%，6%，中小板/上證綜指相對(duì)估值分別提升4%，0%，3%。除了2013年，中證500和中小板指相對(duì)上證綜指估值比均有所提升。
第三，季節(jié)性景氣要素price in程度，可以用季節(jié)性景氣敏感行業(yè)相對(duì)上證綜指相對(duì)估值比來(lái)看。我們采用有色金屬、煤炭、建筑、建材、鋼鐵等春季躁動(dòng)時(shí)期表現(xiàn)彈性較大的周期板塊作為景氣敏感組，這些行業(yè)景氣改善可能源于經(jīng)濟(jì)下行期的基建刺激政策，也可能源于庫(kù)存周期運(yùn)行中，市場(chǎng)內(nèi)生性的庫(kù)存出清和景氣企穩(wěn)。相比2012-2014年，當(dāng)前景氣敏感組相對(duì)上證綜指仍有20%以上估值提升空間。
最后，科技逆周期政策敏感組對(duì)產(chǎn)業(yè)政策超預(yù)期最為敏感，當(dāng)前科技成長(zhǎng)已經(jīng)超過(guò)2012-2013春季躁動(dòng)時(shí)期估值，相比2014年仍有部分空間，類(lèi)比2014年4G應(yīng)用帶來(lái)的成長(zhǎng)科技股改善，科技成長(zhǎng)股進(jìn)一步提估值需待5G應(yīng)用空間和彈性進(jìn)一步確認(rèn)。2020年春節(jié)假日后第一個(gè)工作日為年報(bào)預(yù)告披露截止日（1月31日），節(jié)前年報(bào)預(yù)告披露情況對(duì)春節(jié)前市場(chǎng)影響行情較大，疊加中美協(xié)商進(jìn)展，或成為成長(zhǎng)股業(yè)績(jī)預(yù)期兌現(xiàn)后風(fēng)險(xiǎn)偏好波動(dòng)的重要觀測(cè)時(shí)點(diǎn)。此外2019年底至2020年初5G基站首次招標(biāo)落地情況也將影響春季躁動(dòng)成長(zhǎng)股估值提升空間。
躁動(dòng)策略：2020年春季躁動(dòng)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)在哪？
從四大要素price in 程度來(lái)看，相對(duì)歷史相似階段2013-2014年春季躁動(dòng)時(shí)期，2020年春季躁動(dòng)A股整體估值提升空間有限，但結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)可期：1）科技成長(zhǎng)板塊從硬件制造向應(yīng)用端傳導(dǎo)的景氣改善機(jī)會(huì)；2）部分周期板塊受益逆周期政策，供需結(jié)構(gòu)改善的估值修復(fù)機(jī)會(huì)。3）流動(dòng)性改善帶來(lái)的中小盤(pán)估值修復(fù)機(jī)會(huì)。相對(duì)來(lái)說(shuō)，逆周期政策、貨幣政策、季節(jié)性景氣改善驅(qū)動(dòng)的是短期alpha，從硬件制造向應(yīng)用端傳導(dǎo)的景氣改善驅(qū)動(dòng)才是貫穿全年beta機(jī)會(huì)。
02
行業(yè)景氣與估值：右側(cè)已price in，左側(cè)待驗(yàn)證
上游：有色煤炭鋼鐵
有色：銅庫(kù)存回落至低位、價(jià)格企穩(wěn)，鈷價(jià)格企穩(wěn)
明年銅礦薪資協(xié)議面臨集中到期，智利動(dòng)亂或使得明年該國(guó)銅礦勞資協(xié)議商談困難重重，華泰有色團(tuán)隊(duì)預(yù)計(jì)20年銅礦產(chǎn)量或延續(xù)低增速，供給端收縮預(yù)期不改，同時(shí)中美商談取得階段性進(jìn)展，宏觀情緒邊際轉(zhuǎn)暖，有望提振有色行業(yè)下游市場(chǎng)預(yù)期。新能源小金屬方面，電解鈷12月25日價(jià)格小幅回升至27900元/噸。
煤炭：庫(kù)存下降幅度擴(kuò)大需求回升，估值歷史低位
動(dòng)力煤方面，現(xiàn)秦皇島動(dòng)力煤（Q5500）、環(huán)渤海動(dòng)力煤綜合價(jià)格（Q5500）分別為550、550、元/噸，周變動(dòng)分別為0.00%、0.00%，價(jià)格穩(wěn)定；焦煤方面，鋼廠和焦化廠煉焦煤庫(kù)存持續(xù)低于去年同期且環(huán)比下行，疊加焦煤六港口庫(kù)存環(huán)比降幅擴(kuò)大，焦煤價(jià)格短期有望向好。焦炭港口庫(kù)存、樣本鋼廠庫(kù)存均環(huán)比下行，焦炭?jī)r(jià)格亦有望獲支撐。華泰煤炭鋼鐵團(tuán)隊(duì)預(yù)計(jì)19Q4、20Q1鋼企利潤(rùn)環(huán)比有望持續(xù)改善，焦化企業(yè)利潤(rùn)或有一定保障。
鋼鐵：建筑用鋼短期價(jià)格下行，預(yù)計(jì)19Q4-20Q1盈利企穩(wěn)
價(jià)格方面，短期由于需求季節(jié)性回落建筑用鋼價(jià)格下行；庫(kù)存方面，社會(huì)庫(kù)存因建筑用鋼社會(huì)庫(kù)存上行。根據(jù)華泰鋼鐵團(tuán)隊(duì)預(yù)判，20Q1地產(chǎn)、基建新開(kāi)工較好，鋼鐵行業(yè)目前庫(kù)存仍處近五年同期歷史低位水平，需求較往年堅(jiān)挺，且目前（更新至12/26）螺紋鋼價(jià)格3700元/噸。在此背景下，節(jié)后庫(kù)存或維持低位，有利于鋼價(jià)反彈，19Q4、20Q1鋼企盈利環(huán)比有望持續(xù)改善。
估值方面，在整體下游需求弱改善、需求顯著改善、流動(dòng)性顯著改善集中情況下鋼鐵子板塊估值修復(fù)空間不同：1）相比需求改善較弱如2014年春季，基建地產(chǎn)鏈業(yè)績(jī)?cè)鏊傥疵黠@超預(yù)期，當(dāng)前鋼鐵子板塊除特鋼和鐵礦石，PB估值并未出現(xiàn)相對(duì)低估；2）相比需求顯著改善如2013年、2016年，當(dāng)前鋼鐵子板塊除特鋼和鐵礦石PB估值仍有10~20%提升空間；3）相對(duì)流動(dòng)性顯著改善的2015年和2019年，當(dāng)前鋼鐵子板塊均有20%以上估值提升空間。
中下游：地產(chǎn)竣工鏈
建筑建材：水泥+平板玻璃高景氣，玻璃和玻纖估值性價(jià)比更高
12月水泥價(jià)格持續(xù)上漲，P.O42.5 散裝水泥月末（更新至12/20）收于485元/噸。根據(jù)華泰建材團(tuán)隊(duì)，春季躁動(dòng)水泥板塊上漲的驅(qū)動(dòng)力基建地產(chǎn)投資超預(yù)期等因素，核心因素在于水泥價(jià)格的同比升幅。截至目前19Q4水泥均價(jià)略高于去年同期，若20Q1全國(guó)散裝水泥均價(jià)好于去年同期均價(jià)444元/噸，對(duì)20Q1水泥股躁動(dòng)行情可維持樂(lè)觀，但仍需對(duì)投資需求落地和水泥價(jià)格回落幅度保持一定警惕。
12月平板玻璃短期承壓，根據(jù)卓創(chuàng)資訊，上周平板玻璃價(jià)格環(huán)比下滑0.06%，但我們預(yù)計(jì)需求端房地產(chǎn)竣工數(shù)據(jù)的邊際改善仍將支撐平板玻璃需求。11月新增房屋竣工面積達(dá)9635.35萬(wàn)平方米，累計(jì)同比下降4.5%，降幅相較于10月收窄1個(gè)百分點(diǎn)。
估值方面，類(lèi)似鋼鐵板塊，當(dāng)前水泥板塊PB MRQ估值相對(duì)2013/2014年整體下游需求弱改善階段，估值并未出現(xiàn)相對(duì)低估，整體需求超預(yù)期企穩(wěn)才能支撐估值進(jìn)一步抬升，玻璃和玻纖板塊相對(duì)具有更高的性價(jià)比，2020年供需結(jié)構(gòu)有望進(jìn)一步改善，估值處在歷史相對(duì)低位。此外，建筑板塊估值也處在歷史低位，需求改善預(yù)期下有進(jìn)一步提估值空間。
輕工家電汽車(chē)：白電歷史高位，小家電輕工仍有提升空間，乘用車(chē)待改善
11月汽車(chē)、家具、家電等商品零售同比增速分別為-1.8%、6.5%和9.7%。家具方面，竣工改善邏輯下，家居景氣度有望持續(xù)。家電方面，奧維云網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，冰箱當(dāng)月線上及線下零售額分別同比增長(zhǎng)5.6%和15.3%，增速較10月均有大幅提升。產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)顯示，受益于春節(jié)，11月空調(diào)產(chǎn)量同比增長(zhǎng)11.5%。汽車(chē)方面，11月乘用車(chē)銷(xiāo)量跌幅繼續(xù)收窄，銷(xiāo)量進(jìn)一步改善可期，考慮需求韌性和基數(shù)因素，華泰汽車(chē)團(tuán)隊(duì)預(yù)計(jì)12月乘用車(chē)批發(fā)銷(xiāo)量將繼續(xù)改善。
估值方面，白色家電板塊處在2013年以來(lái)春季躁動(dòng)時(shí)期歷史相對(duì)高位，僅相對(duì)2017-2018年仍有估值提升空間；乘用車(chē)由于盈利回落壓力，估值被動(dòng)提升；小家電、輕工相對(duì)2013年以來(lái)春季躁動(dòng)時(shí)期仍有估值提升空間。
中下游：新基建產(chǎn)業(yè)鏈（電新、5G、半導(dǎo)體、高端制造等）
電力設(shè)備及新能源：新能源車(chē)+光伏+工控景氣改善預(yù)期上升
2020年，華泰電新團(tuán)隊(duì)對(duì)子板塊按需求確定性及業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性依次排序：電動(dòng)車(chē)、風(fēng)電、光伏、電力設(shè)備、工控。
新能源產(chǎn)業(yè)鏈全球需求改善預(yù)期上升。11月，國(guó)內(nèi)新能源汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)分別完成11萬(wàn)輛和9.5萬(wàn)輛，同比分別下降36.9%和43.7%，當(dāng)月銷(xiāo)量環(huán)比回升27.1%。海外方面，根據(jù)Marklines數(shù)據(jù)，19前三季度歐洲市場(chǎng)銷(xiāo)量36.26萬(wàn)輛，同比+46%，考慮Q4一般是銷(xiāo)售旺季，華泰電新團(tuán)隊(duì)預(yù)計(jì)歐洲19全年銷(xiāo)量50萬(wàn)輛左右，同比+38%，2020年開(kāi)始，歐洲將執(zhí)行更嚴(yán)格的碳排放要求，不達(dá)標(biāo)的車(chē)企將面臨巨額罰款，歐洲車(chē)企紛紛加速電動(dòng)化布局來(lái)應(yīng)對(duì)挑戰(zhàn)。
光伏產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)跌、量微幅改善。12月以來(lái)，光伏產(chǎn)業(yè)鏈上除單晶硅片（156mm×156mm） 、保持不變外，次級(jí)多晶硅單價(jià)、多晶硅片（156mm×156mm）、光伏級(jí)多晶硅的價(jià)格均出現(xiàn)不同程度的下降。前11月累計(jì)61.9GW，11月組件出口規(guī)模和金額環(huán)比小幅增長(zhǎng)。截止11月底，2019年累計(jì)出口組件61.85GW，相比去年同期增長(zhǎng)48.9%。
機(jī)械：拐點(diǎn)板塊提估值，中長(zhǎng)期板塊待驗(yàn)證
根據(jù)華泰機(jī)械團(tuán)隊(duì)預(yù)判，2020年工程機(jī)械板塊持續(xù)景氣，工業(yè)機(jī)器人、工業(yè)氣體、半導(dǎo)體設(shè)備、鋰電設(shè)備需求有望企穩(wěn)。工程機(jī)械行業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2019年11月挖掘機(jī)行業(yè)銷(xiāo)量為1.93萬(wàn)臺(tái)/+21.7%，1-11月銷(xiāo)量合計(jì)21.55萬(wàn)臺(tái)/+15.0%，行業(yè)維持高景氣狀態(tài)。11月工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)量增速回升、工業(yè)氣體價(jià)格企穩(wěn)等先導(dǎo)指標(biāo)都預(yù)示國(guó)內(nèi)工業(yè)生產(chǎn)及制造業(yè)固定資產(chǎn)投資或在2020年重回?cái)U(kuò)張軌道。受益于5G需求及芯片國(guó)產(chǎn)化趨勢(shì)，半導(dǎo)體設(shè)備或?qū)⒃?020年有較高增速。新能源汽車(chē)前三季度需求低迷，鋰電設(shè)備訂單有所下降，長(zhǎng)期有望受益全球汽車(chē)大廠加速電動(dòng)化轉(zhuǎn)型、特斯拉國(guó)產(chǎn)化、國(guó)內(nèi)高端電池需求提升等。
通信：中上游景氣估值雙升，應(yīng)用端未見(jiàn)顯著回升
根據(jù)華泰通信團(tuán)隊(duì)預(yù)計(jì)，2020年上半年為網(wǎng)絡(luò)建設(shè)交付期，2019年底至2020年初，5G基站首次招標(biāo)有望啟動(dòng)，通信行業(yè)景氣度將逐漸從上游向中游傳導(dǎo)，基站設(shè)備、光模塊、IDC、物聯(lián)網(wǎng)等細(xì)分板塊有望受益。當(dāng)前通信子板塊或板塊代表公司毛利率從2018年以來(lái)保持回升態(tài)勢(shì)，其中基站設(shè)備 光模塊 物聯(lián)網(wǎng) IDC；通信子板塊PE TTM估值顯示，光模塊 基站設(shè)備 IDC 物聯(lián)網(wǎng)，通信中游板塊業(yè)績(jī)和估值提升顯著，中下游應(yīng)用端尚未出現(xiàn)明顯業(yè)績(jī)和估值提升。
電子元器件：半導(dǎo)體估值相對(duì)高位，VR等2020年預(yù)期增長(zhǎng)點(diǎn)左側(cè)提估值
根據(jù)華泰電子團(tuán)隊(duì)對(duì)2020年的預(yù)判，2020年電子行業(yè)正在 5G創(chuàng)新周期當(dāng)中迎來(lái)“電子+”趨勢(shì)下的發(fā)展新機(jī)遇：天線、射頻前端、光學(xué)、VR、半導(dǎo)體、TWS、可穿戴等方向有望迎來(lái)新的機(jī)遇。
當(dāng)前射頻及天線、半導(dǎo)體業(yè)績(jī)改善明顯，兩個(gè)板塊估值在電子元器件行業(yè)居前，主要受益于5G 基站設(shè)備出貨量提升，同時(shí)TWS耳機(jī)等爆款消費(fèi)電子產(chǎn)品出貨量大幅提升；市場(chǎng)對(duì)顯示器件板塊2020年供需格局改善的預(yù)期也在提升，板塊估值提升。
相對(duì)2013年以來(lái)春季躁動(dòng)高點(diǎn)時(shí)期估值，電子元器件主要子板塊估值提升空間：半導(dǎo)體 虛擬現(xiàn)實(shí) 顯示器件 射頻及天線 光學(xué)光電子。
計(jì)算機(jī)：工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、自主可控相對(duì)低估
根據(jù)華泰計(jì)算機(jī)團(tuán)隊(duì)分析預(yù)判，2020年是計(jì)算機(jī)技術(shù)產(chǎn)品化和需求“雙拐點(diǎn)”：1）2020年或?qū)⒅鸩酵瓿蓮募夹g(shù)向產(chǎn)品轉(zhuǎn)化的領(lǐng)域包括5G應(yīng)用（包括車(chē)聯(lián)網(wǎng)、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等）、自主可控、金融科技（包括區(qū)塊鏈應(yīng)用等）；2）需求“拐點(diǎn)”向上包括云計(jì)算、信息安全、智慧醫(yī)療等細(xì)分板塊。
車(chē)聯(lián)網(wǎng)板塊今年以來(lái)盈利持續(xù)回落，估值被動(dòng)提升至2016年以來(lái)的高點(diǎn)，僅略低于2015年；工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)板塊2018年以來(lái)盈利持續(xù)改善，當(dāng)前估值處在歷史相對(duì)低位；智慧醫(yī)療板塊2019年以來(lái)盈利微幅改善，當(dāng)前估值處在2017年以來(lái)歷史高位，但相比2014-2016年期間，仍有較大估值提升空間。
當(dāng)前計(jì)算機(jī)行業(yè)估值較高的是金融科技、自主可控、智慧醫(yī)療板塊，估值相對(duì)較低的是5G應(yīng)用相關(guān)（包括車(chē)聯(lián)網(wǎng)、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等）和云計(jì)算板塊。前者是當(dāng)前盈利增速確定性較強(qiáng)板塊，后者需要在2020年進(jìn)一步確認(rèn)增長(zhǎng)趨勢(shì)。相比2013年以來(lái)春季躁動(dòng)時(shí)期，工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、自主可控仍有估值提升空間，金融科技、智慧醫(yī)療、車(chē)聯(lián)網(wǎng)、云計(jì)算PE TTM估值超過(guò)經(jīng)濟(jì)高景氣時(shí)期（2017-2019），科技成長(zhǎng)板塊結(jié)構(gòu)性景氣時(shí)期（2014-2016）。
下游：白酒價(jià)格分化，生豬均價(jià)微跌
食品飲料：白酒價(jià)格分化
白酒價(jià)格分化，截至2019年12月25日，高端白酒如五糧液價(jià)格同比上漲32.11%，而中低端白酒如劍南春價(jià)格上漲幅度較小，較去年同期上漲4.78%。截止12月25日，奶粉價(jià)格同比上漲，生鮮乳價(jià)格同比小幅下滑，產(chǎn)區(qū)生鮮乳平均價(jià)同比保持溫和上漲態(tài)勢(shì)。2019年11月餐飲收入維持平穩(wěn)較去年同期上漲9.7%，且增速高于社會(huì)消費(fèi)品零售增速（8.0%）。
農(nóng)林牧漁：生豬均價(jià)微跌
12月16日至12月20日生豬均價(jià)跌幅較小。根據(jù)豬易通數(shù)據(jù)，上周生豬均價(jià)為33.57元/公斤，周環(huán)比下降0.67%，自11月以來(lái)價(jià)格跌勢(shì)持續(xù)。截至12月24日，36個(gè)城市豬肉平均零售價(jià)格同比小幅上漲0.5%至30.73元/500克，雞肉價(jià)格漲幅高于豬肉，同比上漲2.1%。截至12月25日，優(yōu)質(zhì)強(qiáng)筋小麥期貨結(jié)算價(jià)2410元/噸，黃玉米結(jié)算價(jià)1830元/噸，較11月末均有小幅上漲。
03
風(fēng)險(xiǎn)提示
1）1月中美協(xié)商影響市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好：中美商貿(mào)協(xié)商計(jì)劃于2019年1月舉行，協(xié)商結(jié)果低于市場(chǎng)預(yù)期將引發(fā)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好波動(dòng)；
2）1月底年報(bào)預(yù)告披露情況低于預(yù)期：A股部分公司將在2020年1月底披露年報(bào)預(yù)告，年報(bào)預(yù)告業(yè)績(jī)低于預(yù)期或?qū)⒁l(fā)市場(chǎng)調(diào)整；
3）2020年一季度逆周期調(diào)控政策低于預(yù)期：2020Q1財(cái)政政策和貨幣政策低于市場(chǎng)預(yù)期，或降低經(jīng)濟(jì)基本面改善預(yù)期。
