一財朋友圈·瞿新榮

原標題：一財朋友圈·瞿新榮 | 3個月漲幅1月跌沒 油價將起底反彈？

辛苦漲了三月的油價，不到一個月跌去所有漲幅。而這次會不會起底反彈，上演“牛長熊短”呢？

2月10日14:30(北京時間2月11日03:30)，WTI連續合約期貨結算價報49.57美元/桶，創下2019年1月7日以來最低水平，較2020年初跌了19.0%，Brent價格也不例外，連續合約期貨結算價從1月初66.25美元/桶一路跌至53.27美元/桶，跌了19.6%。

就像歷次油價急跌一樣，辛苦漲了三月的油價，不到一個月跌去所有漲幅。而這次會不會起底反彈，上演“牛長熊短”呢？

很容易，我們會將油價的這次下跌歸于中國疫情導致的需求下滑，這一邏輯完全沒有問題，但實際并不完全如此。

這一輪油價的波動要追溯到“9.14”沙特被襲事件，導致沙特一下子失去500萬桶/天的供應量，WTI一下從54.85美元/桶沖到62.90美元/桶，漲幅14.7%，導致很多基金及掉期商爆倉。“9.14”事件后我們提醒油價并不具備做多邏輯，要逢高做空，隨后油價回落，一直回落到10月初，隨后的油價上漲都只是在修復到沙特遇襲前的均值，從11月17日沙特阿美上市的角度來看，這樣緩慢回升到沙特遇襲前均值是比較舒服的，符合沙特阿美油價穩定預期。然后緊接著12月6日OPEC+深化減產，12月13日，中美達成第一階段經濟貿易協議，推動了市場對供應下降需求回升的雙重預期，油價持續走高。在2020年1 月6日的時候，筆者在路演時開始提示，油價不具備持續走高的邏輯，恰好那是在油價的一個高點，隨后油價回落。

1月初認為油價可能沖高回落的原因主要包括：1）油價只是近月升水，遠月不再跟漲，遠期風險溢價不夠；2）布倫特近遠月價差已到歷史高點，需要警惕回落；3）從CFTC公布的持倉來看，投機性空頭持倉落在底部，隨時有空頭持倉反彈可能；4）基差觸頂回落，價格上漲動能衰退；5）庫存依然未回落到低點，包括經合組織商業石油庫存及美國API庫存，依然遠高于2014年水準；6）10年期國債收益率持續回落。庫存沒有回落背后很重要一個原因，在于全球貨幣寬松后，需求還沒有真正起來，這一點從10年期國債的走勢也可以看出——2019年10月31日美聯儲降息，11月5日和11月18日，MLF和OMO利率持續下調，12月23日，李克強總理在成都考察時繼續強調降準、降低融資利率，偏寬的貨幣下，10年期國債利率11月以來持續下行，佐證了油價上行趨勢不能被需求支撐。

問題在于，當前油價較1月初已經跌去20%，還會繼續下跌嗎？中國新型冠狀病毒疫情對油價到底有多大影響？個人認為影響是短暫的，50美元/桶以下的WTI油價當前應當具備做多的理由，維持對全球原油價格N型走勢的判斷。

中國新冠肺炎疫情影響油價的路徑和邏輯

從1月23日武漢封城以來，嚴格的隔離措施讓中國交運、餐飲、地產及基建等經濟引擎一下“熄火”，少則兩周，多則一月。在全國醫療資源支援武漢同時，其他省份必須嚴控疫情發展，這導致雖然多地政府強調“一手抓疫情、一手抓復工”，但企業也擔心責任難當，何況復工醫學防疫用品也不足，所以基本上復工態勢要拖延到2月底，也就是至少有5周的停工時間。

中國作為全球第一大原油進口國與第二大石油消費國，5周左右停工時間對原油需求影響是巨大的。與2003年“SARS”期間不同，據BP統計，中國2018年原油消費量約1350萬桶/天，占全球原油消費量14%，與2003年原油消費量580萬桶/天，占全球原油消費量7%相比，已不可同日而語。

2019-2020年中國原油消費量預估依然持續增長。2019年中國進口原油5.06億噸，同比增長9.5%，如果按照1噸7.4桶來估算，約莫進口量在1025萬桶/天，接近俄羅斯每天總產量。2019年中國原油表觀消費量6.97億噸，同比增長7%，對外依存度達到72%，估算下來整體消費量大約在1425萬桶/天。如果按照過去6年平均增速6%來估算話，2020年新增原油消費量大約在86萬桶/天。

由于嚴格的隔離措施，據IHS估計，二月份原油消費量將可能下滑10%左右（尚不清楚這個測算模型），也就是約140萬桶/天，加上本來要新增的86萬桶/天的消費量，中國整個2月份原油消費量就要減少超200萬桶/天（可能還不止這個數據）。

200萬桶/天啥概念？2019年12月6日，OPEC+達成深化減產協議，到2020年3月底前深化減產170萬桶/天，加上沙特自愿增加減產40萬桶/天，整個OPEC+深化減產也就不過210萬桶/天，中國新冠疫情一下子幾乎將OPEC+減產效果抵消了。另外，2019年“9.14”沙特遇襲，失去500萬桶/天的產能，市場一下漲幅15%。中國疫情一下要減少超200萬桶/天的需求，疊加EIA估計美國原油產量還在增加、俄羅斯總是擔心自己市場份額遲遲不愿深化減產，油價從1月初跌去10%-20%完全“情有可原”。

當前全球經濟所處階段

俄羅斯為何遲遲不愿協同沙特減產？這要簡單說說世界三大產油國之一的俄羅斯情況。

根據俄羅斯聯邦統計局公布數據，2019年11月俄羅斯采掘業采原油（含油氣提取）4620萬噸，按照每噸7.4桶計算，大概在1140萬桶/天，同比增長-0.86%，產量僅次于美國的1288萬桶/天，超過沙特987萬桶/天。

俄羅斯財政收入嚴重依賴于能源出口。2017年俄羅斯出口3531億美元，其中原油與石油產品出口占43%，天然氣及人造氣出口占12%，合計55%;2018年出口4431億美元，原油與石油產品出口占48%，天然氣出口一般是長約，依然按照12%估算，石油天然氣出口占其出口量約60%，而同期美國石油產品（含天然氣）出口占總出口量才11%。

所以俄羅斯自然擔心市場份額的下降而導致財政收入萎縮。當然由于世界能源格局變化，俄羅斯也在進行石油稅收改革，以避免陷入能源依賴陷阱。（俄羅斯國家杜馬2018年7月24日通過了石油業稅改法案。該法案顯示，2019年至2024年底6年間，原油出口稅將從目前30%降至0；同時2019年至2021年底的3年間，石油開采稅將有所上調。）

除了俄羅斯能源部長諾瓦克擔心俄羅斯石油市場份額之外，可能還有幾個重要原因包括：俄羅斯認為疫情只是暫時的，中國需求很快會恢復，全球經濟需求在復蘇趨勢中；利比亞政治僵局問題也將帶來產量約100萬桶/天的下滑，現在尚不需要討論減產。

俄羅斯對全球原油需求回升的判斷應該說有一定的依據，這也是為什么去年12月OPEC+只討論深化減產到3月底再議的原因。受益于全球央行貨幣寬松以及中美達成第一階段經濟貿易協議影響，全球OECD綜合領先指標以及摩根大通全球制造業PMI指標顯示經濟表現出復蘇回升的趨勢。就分開來看，中美經濟2020年在貨幣寬松下都可能復蘇回升。

美國方面，個人消費支出、政府消費和投資總額以及商品和服務凈出口在企穩。我們從美國國內生產總值分項來看，影響2019年美國經濟下行的主要是私人資本開支走弱。美國國內生產總值分項主要分為四個部分：個人消費支出、國內私人投資總額、商品和服務凈出口及政府消費和投資總額。美國2019年經濟下行主要由于個人消費支出、國內私人投資總額的影響，而國內私人投資總額中非住宅（也即工業）投資回落是主要原因——國內私人投資總額非住宅投資增速從2018Q2的6.85%回落到2019Q4的-0.12%，對應私人非住宅投資環比折年率從7.9%降至低點 1.5%，2019年4季度有企穩跡象，另外私人住宅投資自2019年1 季度開始有所改善，而住宅投資一般領先非住宅投資 4-5個季度。

另外從2019年11、12月份美國OECD綜合領先指標企穩、12月美國ADP就業人數總數同比回升，以及美國新增非農就業人數同比、美國供應管理協會（ISM）制造業PMI以及全部工業部門產能利用率等指標來看，美國經濟也有企穩跡象。隨著美國私人投資的企穩回升，在消費和政府支出保持穩定的前提下，屆時美國經濟整體企穩回升的概率也較高，這也預示美聯儲降息周期可能已經結束。

中國方面，當前處于積極財政與偏寬的貨幣政策周期。當前中國央行貨幣政策以結構性貨幣政策為主，“量價齊寬”，2020年1月繼續降準0.5個百分點，同時2019年11月份接連下調7天逆回購和MLF利率5BP——預計2020年MLF、LPR利率依然有10-20BP下調空間。面對1月底2月初新冠疫情，央行持續推出再貼現、再貸款、加大OMO公開市場操作、下調7天逆回購中標利率等方式進一步釋放貨幣穩定經濟。從數據看出，2019年12月，社會融資規模存量同比增長10.69%,其中存量人民幣貸款同比增長12.54%,均較2019年11月回升。

財政方面，一系列減稅降費政策，以及專項債的增發將為經濟下行托底。

另外，包括貨幣寬松后的固定資產投資完成額累計同比、固定資產投資完成額制造業累計同比（尤其是高新技術制造業投資）、商品房銷售面積累計同比、主要企業叉車挖掘機銷量當月同比、以及民營企業與央企的信用利差，都顯示經濟有企穩趨勢，即便受到2月份新冠疫情影響，新批準的基建項目、高新技術制造業投資以及地產的可能寬松，都會在疫情過后加速經濟托底企穩，即便消費有短期的下滑，并不改變中長期“美好生活”、“中國智造”新一輪產能周期興起。

原油短期面臨回升，2020年依舊不變“N”型走勢

回到油價上來，經過1個月的下跌，油價已經由Backwardation（現貨溢價）回到Contango（期貨溢價）結構，并且2月11日布倫特油價近月下跌后遠月已經不再跟跌，顯示近月有超跌的跡象。同時，布油連一和連五的價差也在2月10日回到了比較理想的負值，顯示有超跌，包括CFTC公布的管理基金持倉，這些跡象都能夠在2月12日后短期看多。

筆者曾指出，至少要看到近月升水回落才能等到油價的趨勢回升，這一刻可能會越來越近。而基差、供需、經濟基本面、10年期國債走勢都預示著油價后期的走強，美元指數也不會成為油價走強的羈絆——因為美元指數2020年有很強回落預期，包括前面分析的中美經濟可能的復蘇，而美元作為反周期貨幣，必然會受到影響而下行。

最后一點困惑是庫存，由于美國產量持續沒有下滑，導致API庫存一直沒有回到理想區間，這一點會對原油上行有制約，同樣包括對委內瑞拉及伊朗制裁的不確定性，可能成為油價趨勢波動中的不確定性因素。

假如中國疫情2月底沒有結束，俄羅斯又遲遲沒有配合OPEC深化減產，此時油價在這一波短期回升后又要另當別論了，此為風險提示。